Falta de capital do Tether: qual é a verdadeira reserva que a stablecoin deve manter?

Recentemente, o relatório de análise do S&P sobre Tether foi divulgado, reacendendo as discussões sobre a solvência do $USDT(solvency). No entanto, a maior parte das discussões até agora tem se limitado à questão superficial de “os ativos cobrem as dívidas”. Para compreender verdadeiramente o problema, é necessário um quadro de análise financeira mais aprofundado.

Tether é um banco

Essencialmente, a Tether é uma entidade que emite instrumentos de depósito digital circulantes no mercado de criptomoedas, investindo-os em diversos portfólios de ativos para gerar retorno. Não se trata apenas de uma plataforma de transferência de fundos, mas de uma instituição semelhante a um banco não regulamentado.

Ao contrário de empresas comuns, os requisitos de capital para bancos não são uma questão meramente aritmética. Os reguladores concentram-se em três pontos principais:

1) Tipos de risco

• Risco de crédito: possibilidade de inadimplência do tomador (representa 80-90% dos ativos ponderados pelo risco de grandes bancos)
• Risco de mercado: variações adversas no valor dos ativos (tipicamente 2-5%, podendo ser maiores na posse$BTC
• Risco operacional: fraudes, falhas de sistema, perdas legais, etc.

2) Definição de capital De acordo com o framework de Basileia, o capital que um banco deve manter é uma reserva econômica capaz de absorver a volatilidade do balanço patrimonial. Começando pelo Common Equity Tier 1 (CET1), há uma estrutura em múltiplas camadas que diminui progressivamente a pureza do capital.

3) Quantidade de capital Para os ativos ponderados pelo risco (RWAs), deve-se manter uma proporção mínima de 8% de capital:

• CET1: 4,5% dos RWAs
• Capital primário: 6,0% dos RWAs
• Capital total: 8,0% dos RWAs

Na prática, os bancos maiores mantêm uma reserva de capital superior a 15%, incluindo buffers adicionais de capital, buffers contracíclicos, etc.

Reavaliação dos ativos de risco da Tether

Em Q1 de 2025, a Tether emitiu aproximadamente 174,5 trilhões de won($1,745 bilhões) em tokens e possui cerca de 181,2 trilhões de won)$1,812 bilhões( em ativos. A reserva excedente é de aproximadamente 6,8 trilhões de won)$68 milhões(.

No entanto, uma análise detalhada da composição dos ativos da Tether revela:

Portfólio de ativos:

• Aproximadamente 77%: instrumentos de mercado monetário e equivalentes em dólares )risco ponderado baixo(
• Aproximadamente 13%: bens físicos e produtos digitais )Bitcoin, ouro, etc.(
• O restante: empréstimos e outros investimentos )totalmente opacos(

Cálculo do risco ponderado:

Para o Bitcoin, o framework de Basileia atribui até 1.250% de risco ponderado, o que equivale a uma dedução de capital de 1:1. Contudo, isso é excessivamente conservador. Uma abordagem mais racional considera a volatilidade anual do Bitcoin entre 45-70%, e define o risco ponderado do ouro em torno de 100-250%, ou seja, cerca de 3 vezes esse valor.

No caso do ouro, se for armazenado diretamente, não há risco de crédito, apenas risco de mercado. Com uma volatilidade anual de 12-15%, um risco ponderado na faixa de 100-250% é adequado.

Para os empréstimos, cuja composição é totalmente opaca, deve-se aplicar um risco ponderado de 100%.

Análise de adequação de capital da Tether

Com essas premissas, estima-se que os RWAs da Tether estejam entre aproximadamente 62,3 trilhões e 175,3 trilhões de won)$623 milhões a $1,753 bilhões(.

Com a reserva excedente atual de 6,8 trilhões de won)$68 milhões(, o cálculo da taxa de capital total (TCR) indica:

• Cenário otimista: cerca de 10,89% )considerando uma avaliação conservadora da volatilidade do Bitcoin(
• Cenário realista: aproximadamente 5-7% )aplicando risco ponderado intermediário(
• Cenário conservador: cerca de 3,87% )considerando o Bitcoin totalmente como reserva(

Quão insuficiente é?

Atender aos requisitos regulatórios básicos: Se a Tether possuir uma reserva de capital capaz de absorver 30-50% da volatilidade do Bitcoin, ela pode atender aos requisitos regulatórios básicos.

Abaixo do padrão de mercado: Para manter uma taxa de capital superior a 15%, como grandes bancos globais, a Tether precisaria de aproximadamente 4,5 bilhões de dólares)$45 milhões( de capital adicional para sustentar sua emissão atual.

Cenário extremo: Se tratar o Bitcoin como reserva integral, a insuficiência de capital varia entre 12,5 bilhões e 25 bilhões de dólares)$125 milhões a $250 milhões(.

O grupo de capital pode ser uma solução?

A argumentação da Tether é que o grupo possui capital significativo:

• Lucro líquido anual de 2024: mais de 13 bilhões de dólares)+
• Capital do grupo: mais de 20 bilhões de dólares(+
• Lucro no primeiro semestre de 2025: mais de 10 bilhões de dólares)+

Porém, isso não pode ser considerado capital regulatório devido à estrutura de ring-fencing(, que separa ativos e passivos. Não há obrigação legal de usar os ativos do grupo para proteger os detentores de tokens em uma crise, pois a Tether não é obrigada a alocar esses recursos para esse fim. Considerando ativos do grupo como projetos de energia renovável, mineração de Bitcoin, infraestrutura de IA, etc., sua liquidez e volatilidade de valor dificultam sua consideração como uma reserva de capital confiável.

Conclusão

Sob o padrão regulatório básico, a Tether consegue atender às exigências mínimas com sua reserva excedente atual. Contudo, para ser reconhecida como um “banco com capital suficiente” no mercado, ela precisaria de aproximadamente 4,5 bilhões de dólares)$45 milhões( de capital adicional, e avaliações mais rigorosas indicam que a insuficiência seria ainda maior.

A situação de capital da Tether não significa que ela esteja “à beira da falência”, mas é claro que sua reserva atual não atende aos padrões de mercado. Essa questão é um problema estrutural que deve ser discutido na busca por maior maturidade e transparência do mercado de criptomoedas.