FIXトレーディング・コミュニティは、欧州のポストトレード報告ルールの変更を欧州証券市場監督局（ESMA）に求める提言を提出し、重複した報告や技術的な報告が、同地域の株式市場規模と流動性を正確に測定することを妨げると警告した。同業界団体は、6月30日に締め切られた「欧州株式市場構造に関するCall for Evidence（証拠要請）」に対してESMAへ回答した。現在の取引フラグでは、データ利用者が価格形成取引と重複報告、社内のリスク移転、その他新たな経済活動を表さない出来事を区別できない。その結果、投資家が流動性を評価したり、欧州市場を米国やアジアと比較したりする方法に影響が出ている。
FIX、重複報告と技術的な移転の問題を特定
FIXの最高経営責任者（Executive Director）Jim Kayeは、現行の取引フラグ付けの方法では、投資家が価格形成取引を重複報告や技術的な報告から切り分けられないため、欧州市場の規模と流動性が大幅に過小評価されていると述べた。報告される取引量は、投資家が流動性をどう評価するか、欧州市場を米国やアジアと比較するか、執行の場（execution venues）をどう選ぶか、そして大口注文が価格を動かさずに完了できるかどうかを判断する際に影響する。同一取引が複数回報告される、または技術的な移転が市場活動として計上されると、その結果のデータは、流動性がどこで利用可能なのか、そしてどれほど本物の投資家の関心が存在するのかを誤って表す可能性がある。
Kayeは、これらの問題により欧州市場全体の規模を正確に測定することが不可能になっており、取引セッション、特別な取引日、その他の市場イベントにまたがるトレンド分析も複雑になると述べた。さらに、RTS 1を正確な市場出来高計算ができるようにする明確化は、迅速かつ容易に実施でき、欧州市場を透明で効率的、かつグローバルな資本にとって魅力的なものとして位置づけられるとした。
クロスボーダー取引が複数の報告を生む
RTS 1は、市場における透明性の要件を、株式、上場投資信託（ETF）、およびその他の株式に類似した金融商品について定めている（金融商品市場に関する規則、Markets in Financial Instruments Regulationの下）。FIXは、この枠組みでは取引の経済的な目的を常に十分に明確化できないと主張する。同一のコーポレート・グループ内の2つの主体間での移転は、新たな投資判断を示すためではなくリスク管理のために行われる場合がある。仲介者が複数連なる取引では、実際に行われた裏付けとなる取引が1つであっても、複数の報告が生じ得る。
また、クロスボーダー活動は重複の別の要因も生む。英国がEUを離脱した後、企業は英国とEUの透明性義務が重複する状況に直面し得る。結果として、双方のレジームに服する主体が関与する取引は、複数の公的データセットに現れる可能性がある。FIXは、この目的のためにEUが英国のRTS 1のポストトレード透明性レジームを同等として認識することを求めており、同団体は、これにより英国ルールで既に報告済みの取引が、EUの枠組みの下で再び公表されることを防げると述べている。
同グループは、カウンターパーティ・チェーン（取引相手の連鎖）およびブック外のクロスボーダー取引の取り扱いをESMAが明確化することを提案した。これと同様の懸念は、英国のFinancial Conduct Authority（金融行為規制機構、FCA）が自国の株式市場ルールを見直した際にも示されており、回答者は重複するクロスボーダー義務が、繰り返される取引報告の原因になっていると特定していた。
FIX、マーケット出来高からの技術的移転の除外を提案
FIXは、ポストトレード透明性要件からの免除を、より多くの非価格形成イベントまで拡張することを推奨した。同団体は、それが受益所有権（beneficial ownership）の変更や新たな市場関心を表さないのであれば、グループ内のリスク管理取引を除外したいとしている。この区別が重要なのは、市場出来高（market volume）は一般に流動性の代理指標として使われる一方で、技術的移転、重複報告、社内の移動は、別の投資家がアクセスできる流動性を必ずしも提供しないためである。
FIXの回答は、価格形成とアクセス可能性を切り分けている。価格形成取引には本物の経済的関心が含まれており、市場価格に関する情報を提供し得る。一方、アクセス可能な流動性とは、特定のクライアントに対して、特定の時間に利用可能で適した取引機会を指す。公開のオーダーブックに表示された流動性は、自動化されたトレーディング・システムに対して直ちにアクセス可能である場合があるが、ネゴシエートされたブロック取引、クローズ（決済）価格に関する取引、またはバイラテラルな機関投資家取引は、規模、タイミング、または関係性に関する要件の対象となるため、特定のカウンターパーティに対してのみ利用可能となる場合がある。
ESMAは、コンサルテーションでも同じ論点を取り上げた。規制当局は、2022年から2025年にかけてリット（lit）の継続取引が減少した一方で、クローズ（終了）オークション、頻繁なバッチ・オークション、そしてシステマティック・インターナライザー（systematic internaliser）による取引が活動を増やしたと述べた。ESMAは、市場参加者に対し、価格形成のしやすさや、誰がアクセスできるかが異なる複数のメカニズムにまたがって、流動性をどう評価すべきかを質問した。
ETF取引は現在、3つの別々の報告を生み出す
FIXは、純資産価値（NAV）で実施されるETF取引の報告を変更するよう求めた。現行のEUのアプローチでは、ETFのNAV取引のさまざまな段階で3つの報告が生じ得る。FIXは、この要件を1つの報告に減らし、EUをFCAの当該取引への取り扱いにより近づけたいとしている。NAVで価格付けされるETF取引は、通常の取引所取引と異なる。なぜなら最終価格は、注文が手配された時点で利用可能な市場価格ではなく、裏付けとなるポートフォリオの計算価値に基づくためである。
同団体は、単一の報告にすれば透明性を維持しつつ、企業の運用負担を軽減し、連結データ（consolidated data）の解釈を容易にできると主張している。FCAは以前、NAVで実行されるETF取引に特別扱いを適用することが適切であると結論づけていた。英国の株式市場ルールを見直す過程で、規制当局は、ETF取引の98%とETFの出来高の46%がリアルタイムで報告されていることを確認した。FCAは、NAVの繰延（deferral）を導入すると、直近の報告が取引の0.7%、出来高の2.7%分だけ減少すると見積もった。
FIX、クローズ（終了）オークション取引用の別フラグを推奨
FIXは、ESMAに対し、ベンチマーク取引の定義を、市場の公式なクローズ価格（official closing price）で実施される取引も含むよう拡大することを求めている。同団体は、FCAがすでに導入したCLSEフラグを採用することを提案した。クローズ・オークションは、指数ファンド、上場投資信託（ETF）、および機関ポートフォリオがしばしば大引け（当日終了時点）の公式価格で執行する必要があるため、欧州の株式取引においてより大きな比重を占めるようになっている。これらの取引は、特に指数のリバランス、デリバティブの満期、そして報告期間の最終取引日には、相当な出来高を占める可能性がある。
専用のフラグがない場合、利用者は、成立後のクローズ価格にもとづいて合意されたバイラテラル取引と、クローズ・オークションを通じて執行された注文を簡単に切り分けられない。FCAは、マーケットのクローズ価格での取引をベンチマーク取引の定義に含めるよう拡張し、それらを特定するためにCLSEを導入した。FIXは、EUでも同様のアプローチを採用すれば、クローズ価格での取引活動がより明確に把握でき、英国および欧州のデータを比較しやすくなると主張している。
報告の論点は、欧州の連結テープの品質に影響し得る
EUが株式とETF向けの最初の連結テープ（consolidated tape）を準備する中で、この報告をめぐる争いはこれまで以上に重要になっている。ESMAは、認可を条件として、サービス運営に最も適していると考えられた申請者として、2025年12月にEuroCTPを選定した。このテープは、分断された欧州の取引会場からの取引情報を1つのデータストリームに統合し、EU全体にわたる価格と取引について投資家により広い視点を提供することを目的としている。
連結テープは、そこに提出される情報のすべての弱点を修正できない。ソースとなる報告に重複があり、不整合なフラグがあり、技術的な取引が市場取引として提示されている場合、それらを連結することで、歪みを完全に排除するよりも、むしろより効率よく歪みを広めてしまう可能性がある。正確な分類は、テープが市場シェアを計算する方法、データ収益を配分する方法、そして投資家が会場間で執行を比較することを支援するうえで影響する。
ESMAは2026年後半にフィードバック・ステートメントを計画
ESMAは、欧州の株式がどこで、どのように取引されているかに変化が生じていることを観察した後、市場構造の見直しを開始した。対処可能な流動性（addressable liquidity）やポストトレードのフラグに加えて、コンサルテーションではクローズ・オークション、定期オークション、システマティック・インターナライザー、そして継続的なlit取引の減少も検討された。規制当局は2026年後半にフィードバック・ステートメントを発行する予定である。
FIXは、自社の提言は主として既立（確立）した慣行に依拠しており、欧州の市場構造を作り直さずに実施できる可能性が高いと述べた。同団体は技術的な支援を提供する用意があるとしている。Kayeは、これらの修正は、欧州の市場の発展と効率化に不可欠であり、確立された慣行と整合し、実装も比較的容易であると述べた。
FAQ
FIXトレーディング・コミュニティは、欧州の株式市場の報告についてESMAに何を提言しましたか？
FIXトレーディング・コミュニティは、6月30日に締め切られた「欧州株式市場構造に関するCall for Evidence（証拠要請）」への対応として、欧州のポストトレード報告ルールを変更するよう求める提言をESMAに提出しました。具体的には、ポストトレード透明性要件からの免除を、より多くの非価格形成イベントにまで拡張すること、グループ内のリスク管理取引を除外すること、ETF NAV取引の報告を3件から1件に減らすこと、そしてクローズ・オークション取引について別のフラグを採用することを推奨しました。
なぜFIXは、現行の欧州の株式市場報告では正確な市場計測ができないと主張していますか？
FIXは、現行の取引フラグでは、データ利用者が価格形成取引を重複報告、社内のリスク移転、ならびに新たな経済活動を表さないその他の出来事から区別できないと主張しています。クロスボーダー活動では重複が生じます。なぜなら、企業が英国とEUの透明性義務を重複して負うことで、双方のレジームに服する主体が関与する取引が、1つではなく複数の公的データセットに現れるからです。FIXの最高経営責任者（Executive Director）Jim Kayeは、これらの問題により欧州市場全体の規模を正確に測定することが不可能になっていると述べています。
ESMAは市場構造に関するコンサルテーションにいつ回答しますか？
ESMAは2026年後半にフィードバック・ステートメントを発行する予定です。規制当局は、欧州の株式がどこで、どのように取引されているかの変化を観察した後、対処可能な流動性、ポストトレードのフラグ、クローズ・オークション、定期オークション、システマティック・インターナライザー、および継続的なlit取引の減少を検討しながら、市場構造の見直しを開始しました。
