ด้วยความช่วยเหลือของโทเค็นทําให้ผู้ใช้ทั่วไปสามารถเข้าสู่ยูนิคอร์นเช่น SpaceX ก่อนที่เสียงระฆังจะดังขึ้น จะเป็นข้อเสนอใหม่ในอนาคตสําหรับ RWA หรือไม่?
เขียนโดย: Frank
จนถึงปี 2026 ดูเหมือนว่าจะไม่มีสงครามใหม่ใน RWA
เมื่อพิจารณาจากห้าปีที่ผ่านมา ตั้งแต่ Stablecoin ไปจนถึงพันธบัตรสหรัฐฯ ไปจนถึงกองทุนและหุ้นสหรัฐฯ สินทรัพย์กระแสหลักได้รับการนําเข้าสู่ระบบ on-chain อย่างต่อเนื่อง กลายเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ที่ซื้อขายได้ผ่านการแปลงโทเค็น ซึ่งต้องดําเนินการผ่านตรรกะการซื้อขายแบบ on-chain ของสินทรัพย์ในตลาดรอง TradFi ในระดับหนึ่ง
อย่างไรก็ตาม ตลาดหลักที่ซ่อนซุปเปอร์ยูนิคอร์น เช่น SpaceX, ByteDance, OpenAI และ Anthropic ยังคงปิดอยู่ และผู้ใช้สามารถแลกเปลี่ยน Tesla ได้อย่างราบรื่นบนห่วงโซ่ แต่เป็นการยากที่จะซื้อ "ตั๋ว" ไปยัง SpaceX ก่อนที่เสียงระฆังจะดังขึ้น
อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปีที่แล้ว ขอบเขตได้รับการทดสอบอย่างแท้จริง: Robinhood กําลังทดสอบน่านน้ําของผลิตภัณฑ์โทเค็นไพรเวทอิควิตี้ เช่น OpenAI ในยุโรป Hyperliquid เปิดตัวสัญญาถาวร เช่น SpaceX และในสัปดาห์นี้ MSX ได้เปิดตัวการออกหุ้นก่อนการเสนอขายหุ้น IPO แบบ on-chain สําหรับยูนิคอร์น เช่น SpaceX และ ByteDance
การกระทําเหล่านี้แม้ว่าจะอยู่ในเส้นทางที่แตกต่างกัน แต่ก็ชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: Pre-IPO ซึ่งเป็นตลาดหลักที่ปิดตัวลงอย่างสูงก่อนหน้านี้กําลังพยายามเปิดรับ on-chain
- ก่อนการเสนอขายหุ้น IPO เป็นและต้องโอบกอด on-chain
เพื่อให้เข้าใจถึงความสําคัญของ Onchain สําหรับ Pre-IPO สิ่งสําคัญคือต้องชี้แจงบทบาทเฉพาะของ "Pre-IPOs" ในวงจรชีวิตของตลาดทุน
เป็นเวลานานที่เราคุ้นเคยกับตํานานการลงทุน เช่น การปรบมือให้กับอาลีบาบาเป็นเวลา 6 นาทีของ Masayoshi Son, การลงทุนในช่วงแรกของ a16z ใน Meta (Facebook), การเดิมพันของ Sequoia บน Coinbase เป็นต้น โดยพื้นฐานแล้วบอกเล่าเรื่องราวเดียวกัน นั่นคือ ก่อนการเสนอขายหุ้น IPO ของสินทรัพย์คุณภาพสูง
พูดอย่างเป็นกลางนี่คือสิ่งที่พวกเขาสมควรได้รับ
ท้ายที่สุดแล้ว การร่วมลงทุนในยุคแรกๆ เป็น "เกมแห่งความน่าจะเป็น" a16z อาจลงทุนในโซเชียลเน็ตเวิร์กที่ตายแล้วหลายร้อยเครือข่ายก่อนที่จะหมด Facebook และมีบริษัทอินเทอร์เน็ตนับไม่ถ้วนที่พลาด/ลงทุนผิดพลาดก่อนและหลังการเดิมพันในอาลีบาบา...... ในการวิเคราะห์ขั้นสุดท้ายการแบกรับต้นทุนการลองผิดลองถูกที่สูงมากทนต่อวงจรการออกสิบปีและในที่สุดก็ครอบคลุมการสูญเสียโดยรวมด้วยผลตอบแทนส่วนเกินจากโครงการที่ประสบความสําเร็จเพียงไม่กี่โครงการคือตรรกะทางธุรกิจพื้นฐานของเงินร่วมลงทุนและ "พรีเมี่ยมความเสี่ยง" ที่ทุนสถาบันควรได้รับ
อย่างไรก็ตาม เมื่อเราพูดถึง Pre-IPO ตรรกะจะเปลี่ยนไปในเชิงคุณภาพ
เนื่องจากนี่เป็นขั้นตอนที่แตกต่างไปจากเดิมอย่างสิ้นเชิง เนื่องจากเป็น "ไมล์สุดท้าย" ก่อนเข้าจดทะเบียน บริษัทจึงเติบโตเป็นซูเปอร์ยูนิคอร์น เช่น SpaceX, ByteDance, OpenAI และ Anthropic ด้วยรูปแบบธุรกิจที่เติบโตเต็มที่และเส้นทางรายได้ที่ชัดเจน
อัตราผลตอบแทนก่อนและหลังการเสนอขายหุ้น IPO ยังคงน่าทึ่งในหลายกรณี โดยยกตัวอย่างหุ้นตัวแทนสองตัวในปี 2025: Figma จดทะเบียนที่ 33 ดอลลาร์และปิดที่ 115.5 ดอลลาร์ในวันแรก เพิ่มขึ้นมากกว่า 250% และ Bullish ก็เพิ่มขึ้นเกือบ 290% ในวันแรกของการจดทะเบียน
ซึ่งหมายความว่าสถาบันเหล่านั้นที่ได้รับส่วนแบ่งก่อนเสียงระฆังจะดังขึ้นยังคงใช้เค้กชิ้นที่อ้วนที่สุดและมีความเสี่ยงต่ํามาก
น่าเสียดายที่แม้ว่าจะมีแพลตฟอร์มการซื้อขายรองสําหรับบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียน เช่น Forge และ EquityZen แต่โดยทั่วไปแล้วพวกเขาจะใช้รูปแบบการจับคู่ OTC แบบ peer-to-peer โดยมีเกณฑ์การลงทุนเริ่มต้นหลายหมื่นดอลลาร์ และสําหรับนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสมเท่านั้น
จากมุมมองของประสิทธิภาพของเงินทุนสิ่งนี้เป็นโครงสร้างที่ไม่มีประสิทธิภาพในแง่หนึ่งการประเมินมูลค่าของยูนิคอร์นยังคงเพิ่มขึ้นและในทางกลับกันนักลงทุนทั่วไปถูกปิดกั้นจากกําแพงดังนั้นปัญหาตามธรรมชาติจึงเกิดขึ้น:
เนื่องจากบล็อกเชนสามารถลดอุปสรรคในการเข้าสู่หุ้นสหรัฐฯ และบรรลุการกระจายตัวของสินทรัพย์ จึงสามารถอนุญาตให้ผู้ใช้แบ่งปันเงินปันผลการเติบโตของการประเมินมูลค่าของบริษัทในการเปลี่ยนจากไพรเวทอิควิตี้เป็นการเสนอขายหุ้น IPO ผ่านการแปลงโทเค็นเมื่อสินทรัพย์ยูนิคอร์นยังไม่ได้จดทะเบียนได้หรือไม่
- เกมเส้นทาง: สัญญาถาวรหรือกระจกเงาโทเค็น?
ความพยายามแบบ on-chain ของ Pre-IPO ในปัจจุบันมีสองเส้นทางที่มีตรรกะที่แตกต่างกันมาก
หนึ่งคือโมเดลสัญญาถาวรที่แสดงโดย Hyperliquid ตัวอย่างเช่น ตามเฟรมเวิร์ก HIP-3 นักพัฒนาสามารถปรับแต่งและปรับใช้ผลิตภัณฑ์สัญญาถาวรสําหรับสินทรัพย์ก่อนการเสนอขายหุ้น เช่น OpenAI และ SpaceX ตรรกะหลักคือการรวมก่อนการเสนอขายหุ้นกับสัญญาถาวร ซึ่งไม่เกี่ยวข้องกับการส่งมอบส่วนของผู้ถือหุ้นที่แท้จริง โดยพื้นฐานแล้วจะข้ามส่วนของผู้ถือหุ้นเองและให้เฉพาะการเปิดเผยราคา ทําให้ผู้ใช้สามารถเดิมพันการประเมินมูลค่าของบริษัทต่างๆ เช่น SpaceX และ OpenAI
ข้อดีก็ชัดเจนเช่นเกณฑ์การเข้าที่ต่ํามากและความจําเป็นในการผ่านการรับรองของนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม การทําธุรกรรมจะเสร็จสิ้นทันทีโดยไม่ต้องเกี่ยวข้องกับกระบวนการส่งมอบตราสารทุนที่ซับซ้อน ฯลฯ
ในความเป็นจริงในระดับกลไกเราสามารถเข้าใจได้ว่าเป็นข้อตกลง VAM เกี่ยวกับการประเมินมูลค่าของยูนิคอร์นเช่น SpaceX และสภาพคล่องถูกเปิดใช้งานโดยผู้ดูแลสภาพคล่องและกลไกเลเวอเรจ
นอกจากนี้ จากมุมมองด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ไม่ว่าโมเดลนี้จะถือเป็นการเสนอขายหลักทรัพย์ที่ปลอมแปลงหรือไม่นั้นยังคงเป็นพื้นที่สีเทาในเขตอํานาจศาลหลักทั่วโลก
อีกเส้นทางหนึ่งนั้นยากกว่ามาก นั่นคือ การอนุญาตให้ผู้ใช้ถือสินทรัพย์ตราสารทุนที่เป็นโทเค็นได้จริงภายใต้สมมติฐานของการปฏิบัติตามข้อกําหนด แทนที่จะซื้อขายราคา
การทดสอบในยุโรปของ Robinhood ในเดือนมิถุนายน 2025 และการเปิดตัวโซน Pre-IPO บน MSX ในเดือนมีนาคม 2026 ชี้ให้เห็นในทิศทางนี้ - ทั้งสองแพลตฟอร์มได้บรรลุความร่วมมือเชิงกลยุทธ์กับ Republic ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มโทเค็นสินทรัพย์ที่สอดคล้องกับสหรัฐอเมริกาอย่างต่อเนื่อง
คุณค่าหลักของโมเดลนี้อยู่ที่ส่วนของผู้ถือหุ้นที่แท้จริงที่อยู่เบื้องหลังโทเค็น ซึ่งถือครองโดยผู้ดูแลบุคคลที่สามที่ได้รับการควบคุม และมีรากฐานทางกฎหมายและสินทรัพย์ที่ได้รับการสนับสนุน
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Republic ใช้โครงสร้าง "การถือครองทางอ้อม SPV" ซึ่งสร้าง SPV ในต่างประเทศเพื่อถือหุ้นในบริษัทอ้างอิง จากนั้นจึงแปลงเป็นโทเค็นส่วนของผู้ถือหุ้นของ SPV เพื่อแจกจ่ายให้กับนักลงทุน→→
แน่นอนว่าการนําโมเดลนี้ไปใช้นั้นขึ้นอยู่กับโครงสร้างพื้นฐานด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบเป็นอย่างมาก และต้องดําเนินการภายใต้กรอบการกํากับดูแล เช่น US SEC และร่วมมือกับผู้ดูแลที่ได้รับอนุญาต (เช่น BitGo Trust Company) เพื่อให้มั่นใจถึงความปลอดภัยของสินทรัพย์และประสิทธิภาพทางกฎหมาย ซึ่งหมายความว่าไม่เพียงแต่เป็นนวัตกรรมผลิตภัณฑ์เท่านั้น แต่ยังเป็นโครงการของสถาบันอีกด้วย
โดยรวมแล้ว เส้นทางทั้งสองนี้แสดงถึงการวางแนวมูลค่าที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงสองทิศทาง ได้แก่ เส้นทางเดิม (สัญญาถาวร) ใกล้เคียงกับตรรกะประสิทธิภาพของ DeFi มากขึ้น โดยแสวงหาสภาพคล่องสูงสุดและเกณฑ์ที่ต่ํา โดยแลกกับการขาดความสัมพันธ์ที่แท้จริงกับสินทรัพย์อ้างอิง อย่างหลัง (กระจกหุ้นโทเค็น) ใกล้เคียงกับตรรกะของสถาบันของ TradFi มากขึ้น และความยากลําบากคือการสร้างกรอบการปฏิบัติตามข้อกําหนด
ฉันทามติกําลังก่อตัวขึ้นว่า "ตลาดระดับแรกและครึ่ง" ระหว่างหลักและรองกําลังก่อตัวขึ้นโดยการแปลงโทเค็นตราสารทุนที่ไม่ได้จดทะเบียน
- จาก Robinhood สู่ MSX สะพานระดับโลกของ "ตลาดหลักและครึ่งตลาด"
การระเบิดของตลาดไม่เพียงต้องการการเล่าเรื่องที่ยิ่งใหญ่เท่านั้น แต่ยังรวมถึงผลิตภัณฑ์ระดับเริ่มต้นด้วย
จากมุมมองทางเทคนิค เทคโนโลยีโทเค็นได้ผ่านการตรวจสอบทางวิศวกรรมมาหลายปี และสัญญาอัจฉริยะ ออราเคิล และเฟรมเวิร์กการปฏิบัติตามข้อกําหนดแบบ on-chain ล้วนมีความสามารถในการพกพาผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อน จากมุมมองของแอปพลิเคชัน DeFi และ TradFi ได้เสร็จสิ้นการรันอินครั้งแรกแล้ว และผู้ใช้ทั่วโลกคุ้นเคยกับการแบ่งปันเงินปันผลการเติบโตของสินทรัพย์คุณภาพสูงที่หายากที่สุดในยุคนี้มากขึ้นเรื่อยๆ ด้วยวิธีกระจายอํานาจและไม่ได้รับอนุญาต
อาจกล่าวได้ว่า on-chain ของสินทรัพย์ Pre-IPO อยู่ในหัวเลี้ยวหัวต่อทางประวัติศาสตร์ อย่างไรก็ตาม มักเป็นเรื่องยากสําหรับโปรโตคอล DeFi แบบธรรมดาที่จะให้ความรู้แก่ผู้ใช้ การเชื่อมโยงการปฏิบัติตามข้อกําหนด และการแนะนําเงินทุนขนาดใหญ่อย่างอิสระ ดังนั้นในขณะนี้ โครงสร้างพื้นฐานแบบ on-chain ที่สามารถเชื่อมต่อยีนทางการเงินแบบดั้งเดิมมักจะกลายเป็นตัวแปรที่สําคัญที่สุดระหว่างการเล่าเรื่องและการนําไปใช้
ความพยายามของ Robinhood ในเดือนมิถุนายน 2025 นั้นกว้างขวาง
ในฐานะที่เป็นเกณฑ์มาตรฐานระดับโลกสําหรับโบรกเกอร์ค้าปลีกทางอินเทอร์เน็ต จึงสนับสนุนผู้ใช้ในยุโรปในการเข้าร่วมการซื้อขายหุ้นบนเครือข่ายของยูนิคอร์นดาวเด่น เช่น OpenAI และ SpaceX ด้วยเกณฑ์ที่ต่ํามาก ซึ่งเป็นครั้งแรกที่นายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์กระแสหลักได้แสดงจุดยืนต่อตลาดก่อนการเสนอขายหุ้น IPO แบบ on-chain ด้วยขนาดดังกล่าวและทัศนคติที่ชัดเจน ซึ่งยืนยันว่ากรอบการกํากับดูแลสามารถปรับเปลี่ยนได้อย่างยืดหยุ่น และยังพิสูจน์ให้เห็นว่าผู้ใช้จํานวนมากมีความต้องการผลิตภัณฑ์ดังกล่าวอย่างแท้จริงและแข็งแกร่ง
แต่ยุโรปเป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น ตลาดเอเชียแปซิฟิกซึ่งมีขนาดใหญ่กว่าและมีอัตราการเติบโตที่สูงขึ้นยังมีพื้นที่ที่เพิ่มขึ้นซึ่งไม่สามารถละเลยได้และที่นี่ยังขาดแพลตฟอร์มระดับเริ่มต้นที่แท้จริง
นั่นเป็นเหตุผลที่โซน Pre-IPO ใหม่ของ MSX ควรค่าแก่การจับตามอง
เมื่อวันที่ 2 มีนาคม MSX ได้บรรลุความร่วมมือกับ Republic ซึ่งเดิมสนับสนุนสถาปัตยกรรมการปฏิบัติตามกฎระเบียบในยุโรปของ Robinhood เพื่อจําลองเส้นทางที่พิสูจน์แล้วนี้ไปยังตลาดเอเชียแปซิฟิก: การสมัครสมาชิกหุ้นโทเค็นชุดแรกสําหรับยูนิคอร์นชั้นนํา เช่น SpaceX, ByteDance, Lambda Labs และ Cerebras Systems ได้เปิดให้บริการแล้ว โดยมีเกณฑ์ขั้นต่ําเพียง 10 USDT
ในระดับหนึ่ง MSX กําลังเล่นบทบาทของ "Robinhood เวอร์ชันเอเชีย" - ในตลาดเอเชียแปซิฟิก ซึ่งกรอบการกํากับดูแลค่อนข้างซับซ้อน โดยใช้โครงสร้างโทเค็นที่สอดคล้องกันเพื่อเชื่อมต่อตราสารทุนที่หายาก "ก่อนระฆัง" และสภาพคล่องทั่วโลก "หลังระฆัง" ซึ่งเปิด "ไมล์สุดท้าย" ที่เดิมยากที่สุดที่จะข้าม
จากมุมมองที่ใหญ่ขึ้น on-chain ของ Pre-IPO ไม่เคยเป็นเพียงความต้องการด้านเดียวของผู้ใช้ทั่วไป แต่โดยพื้นฐานแล้วเป็นการเร่งรีบสองทาง:
ผู้ใช้ทั่วไปต้องการทางเข้าที่เท่าเทียมกันอย่างแท้จริงเพื่อแบ่งปันเงินปันผลการเติบโตของยูนิคอร์นชั้นนําของโลกก่อนที่เสียงระฆังจะดังขึ้นแทนที่จะรอนอกตลาดรอง
ไพรเวทอิควิตี้และผู้ถือหุ้นรายแรกต่างกระตือรือร้นที่จะแนะนํากลุ่มเงินทุนที่เพิ่มขึ้นทั่วโลกอย่างที่ไม่เคยมีมาก่อนเพื่อแลกเปลี่ยนสภาพคล่องบนเครือข่ายสําหรับตัวเลือกทางออกที่หลากหลายสําหรับตําแหน่ง
ความต้องการของทั้งสองฝ่ายเข้ากันได้พร้อมกัน
ดังนั้น จาก Robinhood ไปจนถึง MSX ยุโรปหนึ่งแห่งและเอเชียหนึ่งแห่ง จึงแสดงให้เห็นว่าตลาด Pre-IPO กําลังค่อยๆ เปลี่ยนจากรูปแบบดั้งเดิมของ "การจับคู่แบบ peer-to-peer" ไปสู่ยุคของการแปลงโทเค็น "เกณฑ์ต่ําและประสิทธิภาพสูง"
- เขียนในตอนท้าย
วุฒิภาวะและความนิยมในวงกว้างของเทคโนโลยีพื้นฐานมักจะไม่เป็นเงินสดในการระเบิดของผลิตภัณฑ์ในทันที แต่เมื่อการสะสมเพียงพอคลื่นลูกสุดท้ายของนวัตกรรมจะมารุนแรงมากขึ้น
ในแง่นี้ไม่ใช่โดยไม่มีเหตุผลที่ Pre-IPO แบบ on-chain จะกลายเป็นประเภทสินทรัพย์หลักในอีก 3~5 ปีข้างหน้า: เทคโนโลยีบล็อกเชนมาถึงวันนี้โครงสร้างพื้นฐานโทเค็นมีความสามารถทางวิศวกรรมในการพกพาผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนกรอบการปฏิบัติตามข้อกําหนดแบบ on-chain จะค่อยๆชัดเจนและความไว้วางใจทวิภาคีระหว่างสถาบันและผู้ใช้จะค่อยๆ
แต่ถ้าตรรกะถูกสร้างขึ้นก็ไม่ได้หมายความว่าการพังทลายจะเกิดขึ้นตามธรรมชาติ
ไม่ว่าเส้นทางการปฏิบัติตามข้อกําหนดจะชัดเจนเพียงพอกลไกการควบคุมความเสี่ยงมีความน่าเชื่อถืออย่างแท้จริงหรือไม่สภาพคล่องทวิภาคีระหว่างสถาบันและนักลงทุนรายย่อยสามารถจับคู่ได้อย่างมีประสิทธิภาพหรือไม่ ฯลฯ แต่ละอย่างเป็นเงื่อนไขที่จําเป็นและขาดไม่ได้และที่สําคัญกว่านั้นไม่เพียง แต่ Robinhood และ MSX เท่านั้น แต่ยังต้องการแพลตฟอร์มเพิ่มเติมที่เต็มใจแบกรับค่าใช้จ่ายในการ "เป็นคนแรกที่กินปู" และใช้ผลิตภัณฑ์จริงและผู้ใช้จริงเพื่อสร้างถนนที่จําลองได้
ในปี 2026 ไม่ว่าการเสนอขายหุ้น Pre-IPO บนเครือข่ายจะเป็นเกมแนวคิดที่มีอายุสั้นหรือเป็นจุดเริ่มต้นที่แท้จริงสําหรับการปรับกฎการเข้าถึงตลาดทุน
