Multicoin: การแบ่ง 4 โหมดการทำ RWA บนเชนและแยกวิเคราะห์ 6 เส้นทางการทำ RWA บนเชน

ที่มา: Shayon Sengupta & Spencer Applebaum, Multicoin Capital; แปลโดย: 金色财经

บทความนี้เป็นบทที่สามในซีรีส์เกี่ยวกับตลาดบนบล็อกเชน ครั้งแรกเน้นไปที่การควบคุมการดำเนินงานของแอปพลิเคชัน (application controlled execution, ACE) และวิธีสร้างคุณค่าให้กับโทเคน; ครั้งที่สองสำรวจปัญหา adverse selection ใน DeFi และโมเดลการป้องกัน

ในช่วงส่วนใหญ่ของการพัฒนา DeFi กิจกรรมส่วนใหญ่ยังจำกัดอยู่ภายในระบบนิเวศคริปโต มีลักษณะเป็นการอ้างอิงตนเองและเป็นภายในตัวเอง ผู้คนใช้สินทรัพย์คริปโตแลกเปลี่ยนกันเอง ยืมสินทรัพย์คริปโตโดยใช้สินทรัพย์คริปโตอื่นเป็นหลักประกัน และสร้างผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ตามราคาสินทรัพย์คริปโต แม้แต่ตลาดบนบล็อกเชนที่มีขนาดใหญ่ที่สุด เช่น DEX, แพลตฟอร์มกู้ยืม, สัญญา perpetual ก็ยังเน้นไปที่โทเคนพื้นฐานไม่กี่ตัว ซึ่งไม่ได้เป็นการออกแบบโดยตั้งใจ แต่เป็นข้อจำกัดเชิงวัตถุในช่วงแรกของ DeFi ที่ใช้สินทรัพย์บนบล็อกเชนเท่านั้น

ข้อจำกัดนี้ส่งผลต่อเส้นทางการพัฒนาของ DeFi อย่างลึกซึ้ง สภาพคล่องของโทเคนในกลุ่ม tail ของตลาดสะสมผ่านกลไก AMM (Automated Market Maker) อุตสาหกรรมได้มีการปรับปรุงโครงสร้างตลาดอย่างต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปี โมเดลนี้มีคุณค่าสำหรับการซื้อขายภายในสินทรัพย์คริปโต แต่สำหรับสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) อาจไม่เหมาะสม เนื่องจากการจัดการสภาพคล่อง การค้นหาราคา และการบริหารความเสี่ยงของ RWA แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง และกลไกการให้ราคาก็เต็มใจที่จะเสนอราคาที่แคบ

ในด้านการกู้ยืมก็ใช้ตรรกะคล้ายกัน แพลตฟอร์มอย่าง Aave, Compound จะกำหนดให้ผู้กู้ต้องวางหลักประกันที่สูงกว่าจำนวนเงินกู้มาก และใช้กลไกการชำระบัญชีที่เข้มงวด โดยไม่อนุญาตให้เพิ่มเงินประกัน (เนื่องจากความผันผวนสูงของคริปโต ไม่มีการสร้างกระแสเงินสด และขาดการคุ้มครองตามกฎหมาย) ซึ่งลักษณะเหล่านี้แทบจะไม่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) เลย

ประธานสำนักงาน ก.ล.ต. สหรัฐฯ พอล อัทกินส์ ได้แสดงความเห็นหลายครั้งว่า ตลาดการเงินของสหรัฐฯ และระบบการเงินในวงกว้างกำลังเตรียมที่จะนำสินทรัพย์เข้าสู่ระบบบล็อกเชนผ่านการ tokenization และคาดการณ์ว่าการเปลี่ยนแปลงนี้ (รวมถึงหุ้น พันธบัตร และอนุพันธ์) อาจเกิดขึ้นภายใน “สองปี” เราเชื่อว่า การเติบโตครั้งใหม่ของ DeFi จะขับเคลื่อนโดย RWA ซึ่งหมายถึงสินทรัพย์ภายนอกระบบนิเวศคริปโต โดยในที่นี้ RWA หมายถึงสินทรัพย์ที่อยู่นอกระบบนิเวศคริปโตแบบ exogenous ขนานไปกับสินทรัพย์ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) ซึ่งในปัจจุบันมีการซื้อขายในแต่ละวันมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์ในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ (Forex), อัตราดอกเบี้ย, หุ้น และสินค้าโภคภัณฑ์ ในขณะที่ขนาดของตลาดคริปโตยังห่างไกลจากจุดนั้น เราเชื่อว่าเส้นทางบนบล็อกเชนในการซื้อขายสินทรัพย์เหล่านี้จะมีประสิทธิภาพสูงกว่า (จะอธิบายรายละเอียดในภายหลัง) และสามารถสร้างศูนย์กลางเดียว (single hub) ให้ผู้ใช้สามารถเทรดสินทรัพย์ใดก็ได้ในราคาต่ำ ค่าธรรมเนียมต่ำ พร้อมการชำระบัญชีที่แข็งแกร่งและปลอดภัย

ประวัติศาสตร์สั้นๆ

ตั้งแต่การถือกำเนิดของคริปโตเคอร์เรนซี วิสัยทัศน์ในการนำสินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิมเข้าสู่บล็อกเชนก็ปรากฏขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า คำพูดว่า “หุ้น, สินเชื่อ, สินค้าโภคภัณฑ์, อสังหาริมทรัพย์ จะเข้าสู่บล็อกเชนเร็วๆ นี้” ก็แพร่หลายมานานกว่าสิบปีแล้ว

การทดลอง RWA ครั้งใหญ่ครั้งแรกเกิดขึ้นในปี 2016-2018 โครงการอย่าง Polymath, Harbor, OpenFinance Network, Neufund พยายามนำอสังหาริมทรัพย์และหลักทรัพย์มาทำโทเคนบนบล็อกเชน แม้ว่าความคิดนี้จะเป็นไปได้ แต่เป็นช่วงเวลาที่ยังเร็วเกินไป สภาพคล่องบนบล็อกเชนยังไม่แพร่หลาย ระบบการซื้อขายยังอยู่ในช่วงพัฒนา การออกและดูแลโทเคน การซื้อขายในตลาดรองก็ยังไม่มีการกำกับดูแลที่ชัดเจน สุดท้าย โครงการเหล่านี้ส่วนใหญ่ล้มเหลว ปรับเปลี่ยน หรือกลายเป็นเรื่องไม่สำคัญ

ปัจจุบัน สถานการณ์เปลี่ยนแปลงไปอย่างมาก สกุลเงินดิจิทัลแบบเสถียร (stablecoin) กลายเป็นสินทรัพย์ชำระเงินที่ใช้งานกันอย่างแพร่หลาย โครงสร้างตลาดบนบล็อกเชนได้รับการปรับปรุงอย่างต่อเนื่องและปริมาณการซื้อขายก็เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โครงสร้างพื้นฐานด้านการดูแลและความสอดคล้องขององค์กรได้ถูกวางไว้แล้ว หน่วยงานกำกับดูแลก็เปิดรับการทดลองมากขึ้น ในสหรัฐอเมริกา “กฎหมาย GENIUS” และ “กฎหมาย CLARITY” แสดงให้เห็นว่าระบบการกำกับดูแลในปัจจุบันเป็นมิตรและสนับสนุนอุตสาหกรรม ซึ่งเป็นปัจจัยที่ทำให้เกิดการเติบโตอย่างรวดเร็วของกิจกรรม RWA

ที่มา: rwa.xyz

ตัวแปรสำคัญสองประการของ RWA บนบล็อกเชน: สิทธิและการชำระเงิน

ก่อนจะวิเคราะห์ว่าสินทรัพย์ประเภทใดมีแนวโน้มเข้าสู่บล็อกเชนมากที่สุดและจะเข้าสู่ระบบอย่างไร เราต้องชัดเจนก่อนว่า RWA มีตัวแปรสำคัญสองตัวคือ: 1) สิทธิ (rights); 2) การชำระเงิน (settlement)

ตัวแปรแรกคือสิทธิที่แนบมากับโทเคน ในบางกรณี โทเคนไม่ได้ให้สิทธิ์โดยตรงต่อสินทรัพย์ แต่เป็นเพียงการเปิดเผยความเสี่ยงทางเศรษฐกิจ (เช่น สินทรัพย์เชิงซ้อน) โทเคนประเภทนี้อาจติดตามราคาหุ้นหรือสินค้าโภคภัณฑ์ แต่ผู้ถือไม่มีสิทธิ์ทางกฎหมายในสินทรัพย์จริง แตกต่างจากผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ที่ส่งมอบเป็นของจริง

ในอีกกรณีหนึ่ง โทเคนเป็นตัวแทนของสิทธิ์ในสัญญาเกี่ยวกับสินทรัพย์ในโลกนอก (off-chain) โทเคนเหล่านี้มักเป็นตัวแทนของกองทุน, หน่วยงานพิเศษ (SPV) หรือผู้ออกโทเคนที่ถือครองสินทรัพย์จริงในโลกนอก เช่น พันธบัตร, อสังหาริมทรัพย์, หลักทรัพย์ในกองทุน

ในกรณีสุดขั้ว โทเคนเป็นตัวแทนของความเป็นเจ้าของโดยชอบด้วยกฎหมายในสินทรัพย์โดยตรง โทเคนเหล่านี้เปรียบเสมือนใบรับรองความเป็นเจ้าของสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งบล็อกเชนทำหน้าที่เป็นระบบบันทึกการเป็นเจ้าของอย่างเป็นทางการ

ตัวแปรที่สองคือสถานที่ชำระเงิน (settlement location) ปัจจุบัน สินทรัพย์ใน RWA หลายรายการใช้บล็อกเชนเพียงเป็นเครื่องบันทึกและแจกจ่ายข้อมูล สินทรัพย์จริงยังคงชำระเงินผ่านระบบการเงินแบบดั้งเดิม เช่น กองทุนพันธบัตรอาจออกโทเคนบนบล็อกเชน แต่พันธบัตรจริงยังคงอยู่ในความดูแลของผู้ดูแลและชำระเงินตามปกติ

ในบางกรณี สินทรัพย์สามารถชำระเงินบนบล็อกเชนได้โดยตรง ตัวอย่างเช่น สัญญา perpetual ที่สร้างขึ้นบนแพลตฟอร์มบล็อกเชน เมื่อมีการซื้อขายสัญญาในแพลตฟอร์มบนบล็อกเชน การวางหลักประกันจะถูกโอนโดยตรงระหว่างผู้ซื้อและผู้ขาย

ความแตกต่างนี้สำคัญมาก เพราะมันกำหนดตำแหน่งของข้อมูลบันทึกหลัก การชำระเงินนอกบล็อกเชน (off-chain) โทเคนเป็นเพียง “บรรจุภัณฑ์” ของสินทรัพย์ดั้งเดิมเท่านั้น ในขณะที่การชำระเงินบนบล็อกเชน (on-chain) ทำให้บล็อกเชนกลายเป็นชั้นหลักของการชำระเงิน

เมื่อเร็วๆ นี้ มีบทความบนแพลตฟอร์ม X ที่วิเคราะห์ข้อเสียของการชำระเงินนอกบล็อกเชน โดยเฉพาะในบริบทของ RWA ที่มีการล็อคและปล่อยหลักทรัพย์เป็นรอบๆ ประเด็นสำคัญคือ เมื่อนักลงทุนต้องการถอนเงิน พวกเขาต้องขอคืนสภาพคล่อง และความล่าช้าในการชำระเงินอาจทำให้พลาดโอกาสสำคัญ ปัจจุบัน ปัญหานี้มักจัดการโดยผู้ดูแลกองทุน แต่ต้นทุนของเงินทุนเหล่านี้จะลดผลตอบแทนลง

บางสินทรัพย์เมื่อเข้าสู่บล็อกเชนแล้ว อาจมอบสิทธิ์ทางกฎหมายที่แข็งแกร่งให้กับผู้ถือ แต่การชำระเงินยังคงอยู่ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม ในขณะที่บางรายการอาจให้ความเสี่ยงในเชิงเชิงเทียม (synthetic exposure) แต่ชำระเงินบนบล็อกเชนทั้งหมด ในอนาคต เราอาจเห็นโมเดลที่สิทธิและการชำระเงินถูกบันทึกบนบล็อกเชนทั้งหมด

ความเข้าใจในตัวแปรเหล่านี้สำคัญมาก เพราะมันอธิบายว่าทำไมเส้นทางการเข้าสู่บล็อกเชนของแต่ละประเภท RWA จึงแตกต่างกัน สินทรัพย์แต่ละประเภทอาจต้องการโครงสร้างทางกฎหมาย กระบวนการชำระเงิน และโซลูชันด้านสภาพคล่องที่แตกต่างกัน ดังนั้น วิธีการเข้าสู่บล็อกเชนจึงต้องปรับให้เหมาะสมและเป็นแบบเฉพาะ

นอกจากนี้ โมเดล RWA ยังอาจเผชิญกับผลกระทบด้านกฎระเบียบอย่างมาก ในเอกสารคำปรึกษาของ SEC เมื่อเดือนมกราคมที่ผ่านมา ได้แสดงความเห็นเกี่ยวกับโมเดลหลักทรัพย์ที่เป็นหลักทรัพย์ที่เป็นโทเคน (tokenized securities) ซึ่ง SEC และ CFTC อาจออกกฎเกณฑ์สำหรับเครื่องมือทางการเงินแบบ tokenized ต่างๆ ซึ่งการออกแบบกฎเหล่านี้จะส่งผลต่อการเคลื่อนย้าย การชำระเงิน การถือครอง การกำหนดรายชื่อผู้ถือในระบบ และการโอนสิทธิ์ของสินทรัพย์เหล่านี้ภายใต้กฎหมายของรัฐบาลกลางและรัฐ

บทความนี้จะวิเคราะห์โมเดลต่างๆ ของ RWA บนบล็อกเชน เพื่ออธิบายว่าทำไมสินทรัพย์แต่ละประเภทจึงเลือกเส้นทางการเข้าสู่บล็อกเชนที่แตกต่างกัน และผลของเส้นทางเหล่านี้ต่อการพัฒนาในอนาคต

4 รูปแบบของ RWA บนบล็อกเชน

ยังไม่มีมาตรฐานชัดเจนสำหรับ RWA บนบล็อกเชน อุตสาหกรรมได้ทดลองใช้โมเดลต่างๆ เช่น สัญญา perpetual, ตลาดทำนาย (prediction markets), การดูแลรักษา (custody & wrapping), การออกหลักทรัพย์ครั้งแรก (initial issuance) เป็นจำนวนมาก ต่อไปนี้เราจะแบ่งโมเดลเหล่านี้เป็น 4 กลุ่ม พร้อมอธิบายข้อดีข้อเสียโดยสังเขป

รูปแบบที่ 1: สินทรัพย์อนุพันธ์เชิงเชิงซ้อน (Synthetic derivatives)

สินทรัพย์อนุพันธ์เชิงเชิงซ้อนเป็นเรื่องปกติในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม เพราะนักเทรดจำนวนมากสนใจแค่การได้รับความเสี่ยงจากสินทรัพย์ ไม่ใช่การถือครองสินทรัพย์จริง หากนักเทรดต้องการเก็งกำไรในหุ้น Apple โดยตรง ก็จะไม่ซื้อ AAPL แต่จะใช้อนุพันธ์ เช่น สัญญา perpetual หรือ futures ที่ติดตามราคาหุ้น โดยอาศัยกลไก oracle ในการดึงข้อมูลราคาจากภายนอก การเปิดตำแหน่งของเทรดเดอร์จะได้รับการสนับสนุนจากกองทุนที่วางหลักประกัน และการซื้อขายทั้งหมดจะชำระเงินบนบล็อกเชน (โดยปกติใช้ stablecoin หรือคริปโตอื่นเป็นสกุลเงินชำระ)

ตัวอย่างเช่น Hyperliquid, Ostium, Lighter ที่เปิดตัวสัญญา perpetual RWA รวมถึงแพลตฟอร์มทำนายผลเหตุการณ์ในโลกจริง เช่น Kalshi ซึ่งให้ผลลัพธ์เป็น binary ของเหตุการณ์ในโลกจริง ตลาดเหล่านี้เติบโตอย่างรวดเร็วในช่วงปีที่ผ่านมา

จากประสบการณ์ของเรา จุดแข็งของสินทรัพย์อนุพันธ์เชิงเชิงซ้อนคือสามารถเทรดได้ทุกที่ทุกเวลา — ไม่ต้องรอเปิดตลาด ไม่ต้องพึ่งพาโบรกเกอร์ และสามารถชำระเงินทันที แต่ก็มีข้อเสีย เช่น เทรดเดอร์ไม่ได้ถือครองสินทรัพย์จริง จึงไม่สามารถมีสิทธิ์โหวตหรือรับปันผลได้ ผู้ใช้ต้องเชื่อมั่นในความถูกต้องของข้อมูลราคา และอัตราดอกเบี้ยใน perpetual อาจลดผลตอบแทน นอกจากนี้ เป็นนวัตกรรมทางการเงินที่ใหม่และยังอยู่ในระยะเริ่มต้น กฎระเบียบยังไม่ชัดเจน

รูปแบบที่ 2: การบรรจุสินทรัพย์ (Packaging assets / custody model)

นอกจากสินทรัพย์อนุพันธ์แล้ว โมเดลการบรรจุสินทรัพย์ในปัจจุบันก็เป็นที่นิยมในวงการคริปโต วิธีการทำงานง่ายๆ คือ หน่วยงานที่ได้รับการกำกับดูแล (เช่น กองทุน, SPV, Trust) ซื้อและถือครองสินทรัพย์ RWA ในโลกจริง แล้วออกโทเคนเป็นตัวแทนสิทธิ์ในสินทรัพย์นั้นให้กับผู้ใช้งาน โทเคนเหล่านี้สามารถแลกคืนเป็นสินทรัพย์พื้นฐานหรือเงินสดเทียบเท่าได้ แต่ต้องปฏิบัติตามเงื่อนไข เช่น ช่วงเวลาขอคืนเงินขั้นต่ำ จำนวนเงินขั้นต่ำ และการยืนยันตัวตน (KYC)

โมเดลนี้แบ่งเป็น 3 ประเภทหลัก ได้แก่ การดูแลโดยตรง (เช่น Dinari ที่ออกโทเคนหุ้น), หน่วยลงทุนกองทุนรวม (เช่น Ondo OUSG, Franklin D. ที่ออก BENJI), และกลุ่มสินทรัพย์ที่ securitized (เช่น Centrifuge ที่ออกสินเชื่อใบแจ้งหนี้, Goldfinch ที่เป็นกลุ่มสินเชื่อ)

รูปแบบที่ 3: การกู้ยืมโดยใช้หลักประกัน (Collateralized borrowing)

โมเดลนี้ไม่ได้เป็นการนำสินทรัพย์ในโลกจริงเข้าสู่ระบบโดยตรง แต่เป็นการใช้สินทรัพย์ในโลกจริงเป็นหลักประกันเพื่อกู้ยืมบนบล็อกเชน ผู้กู้สามารถวางหลักประกันเป็นอสังหาริมทรัพย์, สินเชื่อธุรกิจ, ใบแจ้งหนี้ ฯลฯ แล้วรับคริปโตหรือ stablecoin เป็นเงินกู้

ตัวอย่างเช่น โครงการร่วมมือระหว่าง Kamino กับ Anchorage, Sky’s RWA vaults ซึ่งเป็นตัวอย่างของโมเดลนี้ ส่วน Figure Markets ก็เน้นไปที่สินเชื่อบ้าน (HELOC) ซึ่งเป็นกลุ่มสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันได้ดีในเชิงการเงิน

โมเดลนี้เหมาะสำหรับการระดมทุนด้วยหนี้สิน แต่หลักประกันในระบบ DeFi นอกเหนือจากสินทรัพย์พื้นฐานยังขาดความสามารถในการรวมกลุ่ม (composability) ข้อเสียคือ โครงสร้างทางกฎหมายซับซ้อน การชำระเงินชำระบัญชีต้องผ่านศาล ไม่สามารถทำอัตโนมัติบนบล็อกเชนได้ ต้องวางหลักประกันเกินมูลค่า (over-collateralization) และต้องการการประเมินความเสี่ยงอย่างละเอียด

รูปแบบที่ 4: การออกหลักทรัพย์บนบล็อกเชน (Initial issuance)

ต่างจากการบรรจุสินทรัพย์เดิม โครงการออกหลักทรัพย์ใหม่บนบล็อกเชนโดยตรง โทเคนที่ออกเป็นตัวแทนของหลักทรัพย์ ไม่ใช่อนุพันธ์หรือบรรจุภัณฑ์ ระบบบล็อกเชนจะเป็นสมุดทะเบียนทางการอย่างเป็นทางการ การโอนสิทธิ์และการปฏิบัติตามกฎระเบียบสามารถทำได้โดยอัตโนมัติผ่านสมาร์ทคอนแทรกต์

โมเดลนี้ไม่ต้องการการบรรจุภัณฑ์ใดๆ รองรับการบริหารโครงสร้างหุ้นแบบโปรแกรมมิ่ง การชำระเงินและการปฏิบัติตามกฎระเบียบแบบเรียลไทม์ แต่การออกแต่ละครั้งต้องได้รับอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแล และการจำกัดการโอนก็อาจลดความสามารถในการรวมกลุ่มใน DeFi

ในปัจจุบัน โครงการคริปโตที่เป็น native เช่น DATs และบางบริษัทในกลุ่ม CeFi ได้ทดลองใช้โมเดลนี้แล้ว คาดว่าในอนาคตจะมีการใช้งานเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

เราเชื่อว่านี่คือโมเดล RWA ที่บริสุทธิ์ที่สุดในเชิงคริปโต และเป็นเป้าหมายสูงสุดของอุตสาหกรรม อาจมีวันหนึ่งที่ทั้งการออกสินทรัพย์และการชำระเงินสามารถทำบนบล็อกเชนด้วย stablecoin ได้

วิเคราะห์ RWA: เส้นทางการเข้าสู่บล็อกเชนของแต่ละสินทรัพย์

ในมุมมองของเรา อุตสาหกรรมมักมองว่า “RWA” เป็นกลุ่มเดียวกัน ซึ่งหมายความว่าสินทรัพย์เช่น หุ้น, เงินตรา, สินเชื่อ, สินค้าโภคภัณฑ์, พันธบัตร, อสังหาริมทรัพย์, สินเชื่อเอกชน, ตลาดเงิน จะเข้าสู่บล็อกเชนในลักษณะเดียวกันและในช่วงเวลาเดียวกัน แต่เรามองว่าไม่เป็นความจริงเสมอไป

แท้จริงแล้ว สินทรัพย์แต่ละประเภทมีความต้องการเฉพาะด้านในเรื่องของการชำระเงิน การดูแลรักษา ความสามารถในการซื้อขายในตลาด การกำกับดูแล ความโปร่งใส และฟังก์ชันการเข้าจดทะเบียน ซึ่งความแตกต่างเหล่านี้จะเป็นตัวกำหนดว่า สินทรัพย์แต่ละประเภทจะเข้าสู่บล็อกเชนเมื่อไร วิธีใด และโมเดลใดจะเป็นที่นิยม รวมถึงแหล่งสภาพคล่องจะเกิดขึ้นที่ใด

เราจะวิเคราะห์แต่ละกลุ่มสินทรัพย์เป็นรายกรณี

1. พันธบัตรและกองทุนเงินฝากตลาดเงิน แม้ว่าในกลุ่ม RWA พันธบัตรและกองทุนเงินฝากตลาดเงินอาจดูเป็นกลุ่มที่ไม่น่าดึงดูดมากนัก แต่ปัจจุบันกลายเป็นกลุ่มหลักในวงการ RWA ไปแล้ว เกือบทุกกองทุนเงินฝากตลาดเงินบนบล็อกเชนใช้โมเดลแบบสอง (Packaging assets) โดยเฉพาะกลุ่มกองทุนรวม (เช่น BENJI ของ Franklin D. และ OUSG ของ Ondo)

เหตุผลที่โมเดลนี้เป็นไปได้มีสามประการ ประการแรก พันธบัตรสามารถถือครองผ่านระบบบันทึกบัญชีของ Federal Reserve เท่านั้น โครงสร้างกองทุนช่วยให้เกิด economies of scale ซึ่งแม้จะมีความแตกต่างของค่าธรรมเนียมก็ยังคุ้มค่า ประการที่สอง การใช้โครงสร้างกองทุนภายใต้กรอบการกำกับดูแลของกองทุนเงินฝากตลาดเงินในปัจจุบัน ทำให้เส้นทางการกำกับดูแลชัดเจนมากขึ้น

ในอนาคต เราคาดว่าพันธบัตรจะไม่สามารถเข้าสู่โมเดลแบบหนึ่ง (First issuance) ได้ในระยะสั้น เนื่องจากต้องให้กระทรวงการคลังของสหรัฐฯ ออกพันธบัตรโดยตรงบนบล็อกเชน ซึ่งเป็นไปได้ยากในระยะเวลาอันใกล้นี้ สถานการณ์ที่เป็นไปได้มากกว่าคือ การพัฒนารูปแบบผลิตภัณฑ์ในโมเดลสองให้มีประสิทธิภาพและความสามารถในการรวมกลุ่มมากขึ้น และนำไปใช้ใน DeFi มากขึ้นในอนาคต

2. สินเชื่อเอกชน (Private credit) กลุ่มสินเชื่อเอกชนเป็นกลุ่มที่เติบโตเร็วเป็นอันดับสองรองจากพันธบัตรและกองทุนเงินฝากตลาดเงิน

วิธีหลักคือโมเดลสอง (Securitized asset pools) โดยมีโปรเจกต์เด่นเช่น Centrifuge, Credix, Goldfinch ซึ่งสร้างกลุ่มสินเชื่อและออกโทเคนแบบหลายชั้น นอกจากนี้ โมเดลสาม (Collateralized borrowing) ก็มีการใช้อยู่บ้าง เช่น ผู้กู้เป็นองค์กรที่นำสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์, สินเชื่อธุรกิจ, ใบแจ้งหนี้ มาค้ำประกันเพื่อกู้คริปโตในระบบบล็อกเชน

กลุ่มสินเชื่อเอกชนนี้เหมาะสมกับการเชื่อมต่อกับระบบ DeFi เพราะมีความซับซ้อนน้อยกว่ากฎระเบียบของหลักทรัพย์แบบเปิดกว้าง (public securities) และมีความกระจายตัวสูง ไม่ต้องพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานแบบรวมศูนย์ เช่น สัญญากฎหมายสองฝ่ายที่สมาร์ทคอนแทรกต์สามารถแทนที่ได้ดี โมเดลสอง (asset pools) เหมาะกับกลุ่มลูกค้าขนาดเล็ก เช่น ผู้กู้รายย่อย, สินเชื่อเพื่อการบริโภค, สินเชื่อธุรกิจขนาดกลางและเล็ก ซึ่งจากประสบการณ์ของเรา โมเดลนี้มีประสิทธิภาพสูงกว่าการ securitize แบบดั้งเดิมมาก และโมเดลสาม (Collateralized loans) ก็เหมาะกับกลุ่มองค์กรขนาดใหญ่ที่ต้องการสภาพคล่องบนบล็อกเชนโดยไม่ต้องปรับโครงสร้างสินเชื่อทั้งหมด

เราคาดว่าในอนาคต โมเดลสอง (asset pools) จะเป็นโมเดลหลักในตลาดสินเชื่อเพื่อการบริโภคและ SME และอาจพัฒนาไปสู่โมเดลสี่ (Initial issuance) คือ การออกสินเชื่อโดยตรงบนบล็อกเชน โดยไม่ต้องผ่านการบรรจุ

3. หุ้น (Equities) หุ้นสาธารณะในปัจจุบันเข้าสู่บล็อกเชนโดยใช้สองโมเดล คือ โมเดลหนึ่ง (Synthetic derivatives) และโมเดลสอง (Packaging assets)

สัญญา perpetual สำหรับหุ้นในปีที่ผ่านมาเติบโตอย่างรวดเร็ว แพลตฟอร์มอย่าง Hyperliquid, Ostium, Lighter ให้บริการสัญญา perpetual สำหรับหุ้นหลัก โดยอิงราคาจาก oracle และชำระเงินด้วย stablecoin เทรดเดอร์ไม่ต้องเปิดบัญชีโบรกเกอร์ ไม่ต้องสนใจช่วงเวลาการซื้อขาย และสามารถเทรดได้ 24/7 นอกจากนี้ ยังมีการเทรด IPO ก่อนเข้าตลาด เช่น การเทรดหุ้นของบริษัท Perplexity, Anthropic ซึ่งเป็นการเทรดในระดับ Private Market ที่คาดว่าจะมีความนิยมมากขึ้น

โมเดลบรรจุ (Packaging) ก็มีอยู่ แต่ไม่ค่อยน่าสนใจเท่าไร เช่น Dinari ที่ใช้โครงสร้างนายหน้าซื้อขายหุ้นจริง โทเคนเป็นตัวแทนหุ้นจริงที่ฝากไว้ใน Trust ซึ่งให้สิทธิ์เช่น เงินปันผลและสิทธิ์โหวต แต่ก็มีข้อจำกัดด้านกฎระเบียบ เช่น KYC, ข้อจำกัดด้านภูมิศาสตร์, เวลาการซื้อขาย, การชำระเงิน T+1 ซึ่งเหมาะสำหรับนักลงทุนที่ต้องการความเป็นเจ้าของจริง แต่ขนาดไม่ใหญ่มากนัก

โมเดลสี่ (Initial issuance) คือ การออกหุ้นโดยตรงบนบล็อกเชน โดยบริษัทจะสร้างโทเคนเป็นหุ้นอย่างเป็นทางการ ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างการถือครองหุ้นแบบดั้งเดิม เช่น การร่วมมือของ Galaxy กับ Superstate หรือการทดลองของ Figure ในโครงการ OPEN ซึ่งเป็นกรณีศึกษาเบื้องต้น แต่ในเชิงการใช้งานจริง การออกหุ้นในระดับ mass ต้องพึ่งพาระบบการจดทะเบียนหุ้นแบบดั้งเดิม เช่น DTCC, ตัวแทนโอนหุ้น และตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งกฎหมายบริษัทในประเทศหลักก็ต้องปรับเปลี่ยนเพื่อรองรับโมเดลนี้

เรามองว่า โอกาสที่เป็นไปได้ในระยะสั้นคือ การออกหุ้นของบริษัทเอกชน (โดยเฉพาะ startup) ซึ่งโครงสร้างหุ้นของ private equity และ venture capital มักซับซ้อนและมีต้นทุนสูง การออกหุ้นบนบล็อกเชนโดยตรงและบังคับใช้กฎการโอนด้วยสมาร์ทคอนแทรกต์ จะช่วยให้การบริหารโครงสร้างหุ้นเป็นอัตโนมัติและโปร่งใสมากขึ้น สถานะปัจจุบันมีแพลตฟอร์มอย่าง Securitize ที่กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานในด้านนี้

นอกจากนี้ หุ้นของยูนิคอร์นที่ยังไม่เข้าจดทะเบียน (private unicorns) มักถือหุ้นที่ไม่มีสภาพคล่อง ปัจจุบันก็มีการทดลองให้พนักงานสามารถใช้หุ้นเป็นหลักประกันกู้ยืมได้ ซึ่งเป็นทางเลือกที่ดีกว่าการนำหุ้นไปทำโทเคน ซึ่งอาจมีปัญหาด้านกฎหมายหลักทรัพย์ เราเชื่อว่าโมเดลนี้จะเป็นทางออกที่ใช้งานได้จริงและแก้ปัญหาได้ดีในระยะยาว

4. สินค้าโภคภัณฑ์ (Commodities) เส้นทางเข้าสู่บล็อกเชนของสินค้าโภคภัณฑ์ส่วนใหญ่อยู่ในโมเดลหนึ่ง (Synthetic derivatives) เช่นเดียวกับหุ้น แพลตฟอร์มอนุพันธ์คริปโตจำนวนมากให้บริการ perpetual สำหรับทองคำ เงิน น้ำมัน ฯลฯ ซึ่งได้พัฒนาจนสอดคล้องกับความต้องการของตลาด Hyperliquid, HIP-3, และแพลตฟอร์มอื่นๆ มีการเติบโตอย่างรวดเร็ว โดยยอดเปิดสถานะคงค้าง (Open interest) ของสัญญาอนุพันธ์ในกลุ่มสินค้าโภคภัณฑ์แตะประมาณ 1.34 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยเฉพาะน้ำมัน (CL), ทองคำ, เงิน ซึ่งเป็นสินค้าที่มีปริมาณการซื้อขายสูงสุด

กลุ่มผู้ใช้สินทรัพย์อนุพันธ์เชิงเชิงซ้อนแบ่งเป็นสองกลุ่มหลัก คือ เทรดเดอร์คริปโตที่แสวงหา exposure และ leverage เช่นเดียวกับผู้ใช้สัญญา perpetual หุ้น และกลุ่มบริษัทที่ทำธุรกิจในอุตสาหกรรม เช่น เหมืองแร่, พลังงาน, เกษตร ซึ่งสำหรับกลุ่มหลัง สัญญา perpetual บนบล็อกเชนให้ประสิทธิภาพสูงกว่าการเทรดฟิวเจอร์แบบดั้งเดิม เพราะสามารถชำระเงินด้วย stablecoin ได้ทันที ไม่ต้องเปิดบัญชีมาร์จิ้นใน CME หรือ ICE และสามารถเทรดได้ทั่วโลกโดยไม่ต้องพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานแบบรวมศูนย์

โมเดลสอง (Packaging assets) ก็เหมาะกับสินค้าโภคภัณฑ์บางประเภท โดยเฉพาะทองคำ เช่น PAXG, XAUT ซึ่งเป็นโทเคนที่รับรองโดยทองคำในคลัง ซึ่งเหมาะกับทองคำเป็นหลัก เพราะง่ายต่อการเก็บรักษาและไม่เสื่อมคุณภาพ แต่สำหรับสินค้าอื่นๆ เช่น น้ำมัน ก๊าซธรรมชาติ สินค้าเกษตร โลหะอุตสาหกรรม การเก็บรักษาและการส่งมอบมีความซับซ้อนและต้นทุนสูง ทำให้โมเดลอนุพันธ์เชิงเช่นเป็นทางเลือกที่ดีกว่า

คำถามสำคัญคือ โมเดลสี่ (Initial issuance) จะเป็นไปได้ไหม จริงๆ แล้ว ต้องมีระบบการจดทะเบียนกรรมสิทธิ์ในสินทรัพย์ในโลกจริงบนบล็อกเชน เช่น ใบรับรองการเก็บสินค้า, เอกสารการขนส่ง, โฉนดที่ดิน ซึ่งต้องเป็นเอกสารดิจิทัลที่มีผลทางกฎหมายในหลายประเทศ บางโครงการในตลาดเกิดใหม่ เช่น Uranium Digital ก็พยายามสำรวจการนำสินทรัพย์ในกลุ่มนี้เข้าสู่บล็อกเชน แต่เน้นไปที่ supply chain และ trade finance มากกว่า การเทรดในตลาด

ในด้านสินทรัพย์ดิจิทัลที่เป็นนวัตกรรมใหม่ เช่น พื้นที่ดิจิทัล, แบนด์วิดธ์, พลังงานคอมพิวเตอร์ ก็เป็นกลุ่มสินทรัพย์ที่สามารถชำระเงินและโอนสิทธิ์บนบล็อกเชนได้โดยตรง โดยไม่ต้องพึ่งสินทรัพย์ในโลกจริง เช่น Akash, io.net, Filecoin, Arweave, DoubleZero, Pipe, Fuse ซึ่งเป็นตัวอย่างของสินทรัพย์ดิจิทัลที่เหมาะกับโมเดลสี่อย่างเต็มที่

สรุปแล้ว สินทรัพย์อนุพันธ์เชิงเช่นจะยังคงเป็นโมเดลหลักในตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ และอาจดึงดูดผู้ผลิตและผู้บริโภคให้ใช้กลไกการป้องกันความเสี่ยงในระดับจริงจังมากขึ้น ขณะที่โมเดลสองเหมาะกับทองคำและสินค้าสำคัญที่ง่ายต่อการเก็บรักษา ส่วนโมเดลสี่อาจจะเกิดขึ้นในบริบท supply chain แต่ในด้านการเงินและการเทรดสินค้าโภคภัณฑ์ในเชิงลึก โมเดลนี้อาจยังไม่แพร่หลายมากนัก

5. สกุลเงินต่างประเทศ (Forex) ในปัจจุบัน การซื้อขายสกุลเงินบนบล็อกเชนส่วนใหญ่อยู่ในโมเดลหนึ่ง (Synthetic derivatives) และแนวโน้มนี้น่าจะดำเนินต่อไปในระยะสั้น สกุลเงินเสถียร (stablecoin) ช่วยให้การชำระเงินระหว่างสกุลเงินหลักเป็นไปอย่างรวดเร็วและต้นทุนต่ำ เช่น USDC, USDT, EURC ซึ่งเป็น stablecoin ที่รับรองโดยธนาคารกลางของสกุลเงินนั้นๆ ซึ่งสามารถชำระเงินบนบล็อกเชนได้ทันที หากต้องการแลกเปลี่ยนสกุลเงิน ก็สามารถทำได้โดยการแลกเปลี่ยน stablecoin บน DEX หรือเทรดในแพลตฟอร์มอนุพันธ์เพื่อสร้างคู่สกุลเงินปลอม (synthetic FX pairs)

ตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศแบบดั้งเดิมมีปริมาณการซื้อขายรายวันเกิน 7 ล้านล้านดอลลาร์ เนื่องจากการโอนเงินระหว่างประเทศและการแลกเปลี่ยนเงินผ่านธนาคารเป็นกระบวนการที่ช้าและแพง ระบบบนบล็อกเชนช่วยลดความยุ่งยากเหล่านี้อย่างมาก เช่น บริษัทในบราซิลสามารถถือ USDC แล้วแปลงเป็น EURC ได้อย่างรวดเร็วเพื่อชำระเงินให้ซัพพลายเออร์ในยุโรป โดยไม่ต้องใช้ระบบแลกเปลี่ยนเงินตราแบบดั้งเดิม

ในกลุ่มสกุลเงินรอง (long tail currencies) ยังมีโอกาสที่น่าสนใจและยังไม่ถูกพัฒนาอย่างเต็มที่ แม้ว่า stablecoinของดอลลาร์และยูโรจะมีความแข็งแกร่ง แต่สกุลเงินในตลาดเกิดใหม่ เช่น เรอัลของบราซิล, เปโซของเม็กซิโก, รูปีของอินเดีย, นารีของไนจีเรีย ยังขาด stablecoin ที่มีสภาพคล่องเพียงพอ ความต้องการ stablecoin ของสกุลเหล่านี้กำลังเพิ่มขึ้น หากสามารถสร้าง stablecoin ที่มีสภาพคล่องสูงในสกุลเหล่านี้ได้ ก็อาจเปิดตลาด FX บนบล็อกเชนในกลุ่มประเทศกำลังพัฒนา ซึ่งจะเป็นคู่แข่งกับตลาด FX ดั้งเดิม แต่ก็มีอุปสรรคด้านกฎระเบียบ เช่น การควบคุมเงินทุนและข้อจำกัดด้านกฎหมายในบางประเทศ

ในอนาคต หากรัฐบาลผ่อนคลายกฎระเบียบ เราอาจเห็นตลาด FX spot บนบล็อกเชนที่มีสภาพคล่องเทียบเท่ากับตลาดในธนาคารและ OTC โดยใช้ stablecoin ที่รับรองโดยกฎหมายของประเทศนั้นๆ เช่นเดียวกับที่ HIBACHI, OpenFX กำลังพยายามทำอยู่

สัญญา perpetual สำหรับการเทรด FX ด้วยเลเวอเรจบนบล็อกเชนก็เป็นแนวโน้มที่เติบโตขึ้น เช่น บางแพลตฟอร์มให้บริการ perpetual สำหรับ USD/JPY, EUR/GBP ซึ่งชำระเงินด้วย stablecoin ทำให้เทรดเดอร์ไม่ต้องเปิดบัญชีโบรกเกอร์และไม่ต้องเสียค่าธรรมเนียมสูง

ในมุมมองของเรา โมเดลสอง (Packaging assets) สำหรับ FX ก็ไม่ค่อยมีความจำเป็นเท่าไร เพราะ stablecoin ก็เป็นการบรรจุสกุลเงินในรูปแบบดิจิทัลอยู่แล้ว การสร้าง stablecoin ที่รับรองโดยธนาคารกลาง (CBDC) ก็เป็นอีกทางเลือกหนึ่ง แต่ในปัจจุบัน CBDC ยังอยู่ในช่วงทดสอบและมีข้อจำกัดด้านความสามารถในการใช้งานร่วมกับ DeFi

สรุปแล้ว ด้วย stablecoin และอนุพันธ์เชิงเชิงซ้อน ตลาด FX บนบล็อกเชนจึงแทบจะ “แก้ปัญหา” ไปแล้ว โอกาสสำคัญในระยะสั้นคือการขยายไปยังสกุลเงินในตลาดเกิดใหม่ที่ยังไม่มี stablecoin ที่มีสภาพคล่องเพียงพอ ซึ่งอาจทำให้เกิดการซื้อขาย FX ในกลุ่มประเทศกำลังพัฒนาบนบล็อกเชนมากขึ้น โดยอาจใช้ stablecoin ที่รับรองโดยกฎหมายหรือโมเดล synthetic เพื่อให้สามารถเทรดได้อย่างปลอดภัยและมีประสิทธิภาพ

6. อสังหาริมทรัพย์ อสังหาริมทรัพย์เป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่ยากที่สุดจะเข้าสู่บล็อกเชน แม้จะมีความสนใจและความพยายามมานาน แต่ความคืบหน้าก็ยังช้าอยู่มาก วิธีที่พบได้บ่อยที่สุดคือ โมเดลหนึ่ง (Synthetic derivatives) เช่น Parcl, PricedOut ซึ่งให้สัญญา perpetual อ้างอิงราคากลางของพื้นที่ในแต่ละภูมิภาค หรือโมเดลสอง (Packaging assets) ซึ่งอสังหาริมทรัพย์จะถูกบรรจุใน SPV หรือ REIT โทเคนเป็นตัวแทนของความเป็นเจ้าของบางส่วน เช่น RealT, Lofty ที่อนุญาตให้นักลงทุนซื้อโทเคนที่เชื่อมโยงกับอสังหาริมทรัพย์แต่ละแห่งหรือกองทุนอสังหาริมทรัพย์ เพื่อรับรายได้จากค่าเช่าและการเพิ่มมูลค่า

ความท้าทายของการ tokenization อสังหาริมทรัพย์คือ การขายอสังหาริมทรัพย์อย่างรวดเร็ว การแบ่งเป็นส่วนย่อย การขนส่งและการส่งมอบที่ซับซ้อน ต้นทุนสูง และข้อจำกัดด้านกฎหมายในแต่ละท้องถิ่น ซึ่งแม้จะมีการ tokenize คอนโดหรืออาคารชุด ก็ยังต้องดูแลเรื่องการบริหารจัดการ การซ่อมบำรุง การเสียภาษี และการปฏิบัติตามกฎหมายท้องถิ่น ซึ่งโทเคนบนบล็อกเชนไม่สามารถแก้ปัญหาเหล่านี้ได้โดยตรง

โมเดลสาม (Collateralized loans) ก็มีความคืบหน้า เช่น Sky’s RWA vaults ที่อนุญาตให้ใช้อสังหาริมทรัพย์เป็นหลักประกันเพื่อกู้ยืมบนบล็อกเชน ซึ่งเป็นไปได้เพราะอสังหาริมทรัพย์ยังคงอยู่ในความดูแลของเจ้าของ และสมาร์ทคอนแทรกต์สามารถบังคับใช้สิทธิ์จำนองและการขายทอดตลาดได้ในกรณีผิดนัด

ในเชิงอนาคต เราเชื่อว่า โมเดลสี่ (Initial issuance) คือ การจดทะเบียนกรรมสิทธิ์ในอสังหาริมทรัพย์บนบล็อกเชนโดยตรง ซึ่งจะทำให้การโอนกรรมสิทธิ์เป็นไปโดยอัตโนมัติและรวดเร็วมากขึ้น เช่น การใช้สมาร์ทคอนแทรกต์เป็นตัวแทนของโฉนดที่ดิน การเปลี่ยนมือก็สามารถทำได้ทันทีโดยไม่ต้องผ่านกระบวนการทางกฎหมายแบบเดิม ซึ่งในหลายประเทศโดยเฉพาะในละตินอเมริกาและแอฟริกา ก็มีการทดลองใช้ระบบจดทะเบียนที่ดินบนบล็อกเชนอยู่แล้ว แต่ในตลาดที่พัฒนาแล้ว เช่น สหรัฐอเมริกา การเปลี่ยนแปลงกฎหมายและโครงสร้างพื้นฐานต้องใช้เวลานานหลายปี

เรามองว่า ในระยะสั้น การใช้โมเดลสอง (Packaging assets) จะยังเป็นวิธีหลักในการดึงอสังหาริมทรัพย์เข้าสู่ระบบ ส่วนโมเดลสาม (Collateralized loans) ก็ช่วยปลดล็อกสภาพคล่องของอสังหาริมทรัพย์ที่มีอยู่เดิม และโมเดลสี่ (Direct issuance) อาจจะเกิดขึ้นในอนาคตเมื่อกฎหมายและโครงสร้างพื้นฐานพร้อม

สรุป

แม้ว่าอุตสาหกรรมคริปโตจะพยายามรวมสินทรัพย์ในกลุ่ม RWA เข้าด้วยกันและแพร่หลายแนวคิดนี้ แต่ในความเป็นจริง สินทรัพย์แต่ละประเภทมีความเฉพาะตัวและเส้นทางเข้าสู่บล็อกเชนก็แตกต่างกันอย่างชัดเจน

• พันธบัตรเข้าสู่บล็อกเชนผ่านโมเดลสอง (กองทุนรวม) เป็นหลัก และแนวโน้มนี้จะดำเนินต่อไปในระยะสั้น เนื่องจากโครงสร้างพื้นฐานเดิมมีความแข็งแรง
• สินเชื่อเอกชนแบ่งเป็นสองกลุ่ม คือ กลุ่ม asset pools และกลุ่ม collateralized ซึ่งในอนาคตอาจพัฒนาไปสู่โมเดลสี่ (ออกหลักทรัพย์โดยตรง)
• หุ้นในตลาดสาธารณะปัจจุบันใช้สองโมเดลหลัก คือ สัญญาอนุพันธ์เชิงเชิงซ้อนและการบรรจุ (ในระดับรอง) ส่วนหุ้นของบริษัทเอกชนและสตาร์ทอัพยังอยู่ในช่วงทดลองและพัฒนา
• สินค้าโภคภัณฑ์ก็เช่นเดียวกัน โดยอนุพันธ์เชิงเช่นจะยังคงเป็นโมเดลหลัก แต่สินค้าดิจิทัล เช่น พื้นที่ดิจิทัล, พลังงานคอมพิวเตอร์ ก็สามารถชำระเงินและโอนสิทธิ์บนบล็อกเชนได้โดยตรง
• สกุลเงินต่างประเทศ (Forex) ปัจจุบันใช้โมเดลอนุพันธ์เชิงเช่นเป็นหลัก แต่ในอนาคต Stablecoin ของประเทศกำลังพัฒนาอาจกลายเป็นโอกาสใหม่
• อสังหาริมทรัพย์เป็นสินทรัพย์ที่ยากที่สุดในการเข้าสู่บล็อกเชน เนื่องจากข้อจำกัดด้านกฎหมายและการบริหารจัดการ แต่โมเดลสองและสามก็มีความคืบหน้า และโมเดลสี่อาจเป็นเป้าหมายในอนาคต