Bitcoin Trust від BlackRock (iShares) станом на 15 липня 2026 року мав 734,762 BTC на суму $48 млрд, що робить його найбільшим спот-Bitcoin ETF за обсягом активів у володінні. Більшість спот-Bitcoin ETF зосереджують зберігання в Coinbase Custody Trust Company, створюючи концентрований ризик для всього ринку. У 2025 році SEC схвалила створення та погашення в натуральній формі для спот-Bitcoin ETF, що підвищило операційну ефективність, але залишило базові вразливості зберігання невирішеними.
Спот-Bitcoin ETF працюють як статутні трасти штату Делавер (Delaware statutory trusts)
Спот-Bitcoin ETF не є зареєстрованими інвесткомпаніями відповідно до Investment Company Act of 1940. Це статутні трасти grantor у Делавері, і ця різниця має значення, адже фонди за правилами 1940 Act мають вимоги щодо зберігання активів, обмеження на кредитне плече та вимоги до управління, яких спот-Bitcoin ETF не мають.
Кожна акція відображає частку в чистих активах трасту — здебільшого це BTC, що зберігається кастодіаном. Акціонери не володіють конкретними монетами та не мають прямої вимоги до спонсора. Вони мають вигідний (beneficial) інтерес у самому трасті.
Типова структура розподіляє відповідальність між кількома сторонами: спонсор (наприклад, Ishares Delaware Trust Sponsor LLC для IBIT або Grayscale Investments Sponsors, LLC для GBTC) здійснює нагляд за трастом і може давати вказівки попечителю. Попечитель, як-от BlackRock Fund Advisors для IBIT, відповідає за щоденне управління та за створення і погашення акцій. Кастодіан, насамперед Coinbase Custody Trust Company, зберігає BTC у відокремленому холодному сховищі, тоді як Fidelity, Hashdex і Vaneck використовують інших кастодіанів. Кеш-адміністратор, зазвичай BNY Mellon, веде облік фонду.
Провал спонсора BlackRock або Fidelity запускає положення про припинення трасту
Траст є окремою юридичною особою від свого спонсора. Якщо спонсор подасть на банкрутство, кредитори цього спонсора загалом не зможуть дістатися BTC трасту. Попечитель зберігає повноваження залишити траст у роботі або ж припинити його в належному порядку.
Падіння спонсора, ймовірно, запускає положення про припинення, прописані в трастовій угоді. Попечитель продасть BTC, оплатить витрати та розрахується з кредиторами, а тоді розподілить залишкові кошти серед акціонерів через Depository Trust Company. Торгівля може призупинитися, а розрахунки чистої вартості активів (NAV) можуть бути зірвані, поки триває процес, і акції можуть торгуватися з дисконтом до ціни базового BTC до завершення будь-якої ліквідації.
Жоден великий спонсор спот-Bitcoin ETF не зазнав провалу після запуску фондів у січні 2024 року. Заявки спираються на право трастів Делаверу, а не на апробовану судову практику.
Провал Coinbase Custody створює концентрований ризик для кількох ETF
Більшість спот-Bitcoin ETF зосереджують зберігання в одній компанії — Coinbase Custody Trust Company. Fidelity використовує власний афілійований підрозділ Fidelity Digital Assets, тоді як деякі фонди (Vaneck і Hashdex) вказують Gemini Trust Company та Bitgo Trust Company як кастодіанів.
У поданих проспектах цей ризик описується прямо. Якщо Coinbase Custody увійде в банкрутство, суд може постановити, що відокремлений BTC, який зберігався для клієнтів ETF, усе ще є майном ліквідаційної маси кастодіана. Тоді траст стане незабезпеченим кредитором. Автоматичне призупинення (automatic stay) заморозить спроби відшкодування, доки триває судовий процес, а це може затягнутися на роки й повернути лише частину вартості фонду.
У поданнях зазначають, що юридичне ставлення до цифрових активів у банкрутстві кастодіана лишається відносно неперевіреним. Департамент фінансових послуг Нью-Йорка (NY Department of Financial Services) випускав роз’яснення, які підтримують ідею, що кастодіальні клієнти мають вважатися бенефіціарами, а не загальними кредиторами, але ці роз’яснення не зобов’язують федеральний банкрутний суд. Крах FTX у 2022 році, коли активи клієнтів, змішані (commingled), було включено в провадження про банкрутство, — це найближчий реальний приклад, на який орієнтуються регулятори та юристи, оцінюючи, як може розгортатися провал кастодіана.
Деліктне страхування (crime insurance) покриває $320 млн на фоні $100 млрд у біткоїн-холдингах
Coinbase має crime insurance на суму приблизно $320 млн, розподілену між її інституційними клієнтами зі зберігання. Спот-Bitcoin ETF сукупно тримають понад $100 млрд у BTC. Угоди про відповідальність кастодіанів часто обмежують збитки фіксованою сумою, а в деяких випадках — аж до $5 млн, і виключають втрати, пов’язані з порогами недбалості або випадками форс-мажору.
Брокерський рахунок, що тримає ETF-акції, має захист SIPC до $500,000, включно з $250,000 готівкою, якщо сам брокер зазнає збою. Цей захист поширюється на самі акції як на цінний папір. Він не покриває падіння вартості BTC трасту, спричинене провалом кастодіана, і не існує аналога страхування FDIC для базового BTC.
Чотири задокументовані сценарії провалу для інвесторів у спот-Bitcoin ETF
Юристи, які пишуть розділи ризиків у проспектах, зазвичай групують можливості в сценарії:
По-перше, якщо спонсор зазнає провалу, тоді як кастодіан залишається непошкодженим, активи здебільшого залишаються захищеними. Акціонерам, ймовірно, доведеться зіткнутися з тимчасовою зупинкою торгів, а потім — з упорядкованою ліквідацією або переходом на нового спонсора.
По-друге, якщо кастодіан зазнає провалу, тоді як спонсор лишається непошкодженим, це несе найвищий ризик безповоротної втрати для кількох контрагентів. Траст можуть змусити роками вести судовий процес, щоб довести вимогу на BTC.
По-третє, якщо провал не відбувається, але тривалий стрес впливає на одну чи іншу сторону, акції можуть торгуватися з постійним дисконтом до NAV, тоді як інвестори закладають додатковий ризик, а створення або погашення акцій можуть стати повільнішими та дорожчими.
У будь-якому сценарії роздрібні акціонери не можуть погашати акції безпосередньо за BTC. Лише уповноважені учасники можуть створювати або погашати у великому обсязі, тож ліквідність вторинного ринку (secondary market) залежить від того, що ці компанії й надалі виходитимуть на ринок і здійснюватимуть арбітраж ціни.
SEC схвалила погашення в натуральній формі (in-kind) у 2025 році
У 2025 році SEC схвалила створення та погашення в натуральній формі для спот-Bitcoin ETF — це зміна, яка зменшує вимушені продажі BTC для забезпечення погашень за готівку. Це підвищує ефективність, але не усуває ризик зберігання.
Розкриття в проспектах вказує на практичні кроки, які можуть зробити інвестори. Розподіл холдингів між фондами з різними кастодіанами, наприклад поєднання IBIT з FBTC, зменшує вплив провалу будь-якого одного кастодіана. Читання розділів про фактори ризику в проспектах і відстеження змін у схемах зберігання через подання 8-K та 10-K — це основні інструменти, доступні акціонерам.
Менший провал спонсора виглядає таким, що його можна пережити: акціонери, ймовірно, отримають готівку, прив’язану до ціни BTC, через упорядковане згортання. Провал кастодіана — це сценарій, який індустрія ще не тестувала, і саме той, про який проспекти попереджають найпряміше: відшкодування може бути затримане, часткове або, у тяжкому випадку, майже повністю втрачене.
FAQ
Що станеться з акціями Bitcoin ETF, якщо BlackRock або Fidelity подадуть на банкрутство?
Траст є окремою юридичною особою від свого спонсора. Якщо спонсор подасть на банкрутство, кредитори цього спонсора загалом не зможуть дістатися BTC трасту. Попечитель продав би BTC, сплатив би витрати та розрахувався б із кредиторами, а потім розподілив би решту готівки між акціонерами через Depository Trust Company.
Що станеться, якщо Coinbase Custody зазнає провалу, тримаючи BTC для кількох ETF?
Якщо Coinbase Custody увійде в банкрутство, суд може постановити, що відокремлений BTC, який зберігався для клієнтів ETF, є майном у межах банкрутства кастодіана. Траст стане незабезпеченим кредитором. Автоматичне призупинення заморозить спроби відшкодування, доки триває судовий процес, а це може затягнутися на роки й повернути лише частину вартості фонду.
Яке страхове покриття захищає холдинги Bitcoin ETF у Coinbase Custody?
Coinbase має crime insurance на суму приблизно $320 млн, розподілену між її інституційними клієнтами зі зберігання. Спот-Bitcoin ETF сукупно тримають понад $100 млрд у BTC. Захист SIPC покриває до $500,000 для брокерських рахунків, якщо брокер зазнає збою, але він не покриває падіння вартості BTC трасту, спричинене провалом кастодіана.
