Кореї слід токенізувати державні облігації до того, як токенізувати акції: юрист-експерт

Професор Нам-гун Джу-хьон із Юридичної школи Університету Сонгкюнкван 15 квітня порадив уряду Південної Кореї під час розробки дорожньої карти токенізації зробити пріоритетом державні облігації перед інструментами з капіталом (акціями), посилаючись на різні юридичні виклики для кожного класу активів. Рекомендацію було озвучено під час Весняної конференції Корейської асоціації корпоративного права, яка проходила в Юридичній школі Університету Йонсей у районі Содемун у Сеулі.

Фінансова комісія оголосила плани розробити дорожню карту токенізації, що охоплюватиме державні облігації, акції та фонди грошового ринку (MMF). Втручання професора Нам-гун торкається послідовності розгортання цього процесу.

Обґрунтування підходу «спочатку облігації»

За словами професора Нам-гун, державні облігації мають передувати токенізації акцій через те, як правові характеристики кожного активу взаємодіють із блокчейн-інфраструктурою. «Державні облігації — це боргові цінні папери, тож якщо дозволено довірче управління, єдине правове питання зводиться до механіки передавання облігації — сам базовий актив не передається», — пояснив він. «Натомість акції включають виборчі права, тож саме лише передавання токенів не вирішує питання; механізми управління та ухвалення рішень мають бути розроблені разом із токенізацією».

Хоча професор Нам-гун зазначив, що токенізація акцій технічно можлива, він підкреслив, що чинне корейське корпоративне право не дозволяє дроблення акцій нижче однієї акції, створюючи окремий бар’єр упровадження.

Правова рамка та механізми довірчого управління

Професор Нам-гун окреслив ключовий юридичний виклик у токенізації RWA: невідповідність між передаванням токенів on-chain і фактичним передаванням прав off-chain. Він навів приклад із нерухомістю: за статтею 186 Корейського цивільного кодексу для передавання майнових прав потрібна реєстрація, тож саме лише передавання токенів не передає право власності.

Механізми довірчого управління пропонують розв’язання через так звану ним «функцію перетворення майна» трастів. Стаття 78 Закону про траст дозволяє всім трастам випускати свідоцтва бенефіціара. Однак стаття 110 Закону про ринки капіталу обмежує випуск свідоцтв бенефіціара трастеємі (довірчим керуючим) лише грошовими трастами, створюючи правову невідповідність для токенізації немонетарних активів. Головна перевага RWA на основі трастів, за словами професора Нам-гун, — «банкрутна віддаленість»: майно трасту захищене від ризику неплатоспроможності довірчого керуючого.

Нещодавні корейські законодавчі зміни

Південна Корея внесла поправки до Закону про електронні цінні папери та Закону про ринки капіталу в січні 2024 року, щоб адаптувати їх до технології розподіленого реєстру. Закон про електронні цінні папери тепер юридично визначає розподілені реєстри як інформаційні системи, які керуються кількома учасниками та мають захист від втручання (tamper-proof). Поправки запровадили концепт «цінних паперів, зареєстрованих у розподіленому реєстрі», а також створили систему «інституції з управління рахунками емітента», що дозволяє емітентам RWA реєструвати цінні папери безпосередньо в розподілених реєстрах, не використовуючи посередників.

Поправки до Закону про ринки капіталу прибрали положення, яке обмежувало інструменти інвестиційного договору правилами розкриття інформації та інсайдерської торгівлі. Тепер це змінює підхід: повні норми ринків капіталу поширюються на цінні папери інвестиційного договору, уможливлюючи торгівлю для багатьох інвесторів RWA із реальними активами в межах рамок ринку капіталу.

Глобальний контекст ринку

Професор Нам-гун зазначив, що глобальний ринок RWA суттєво зростає, а 2030 рік прогнозують як точку значного розширення. Фонд BlackRock BUIDL уже за один рік перевищив $1 мільярд активів під управлінням, демонструючи інституційнe ухвалення. Водночас розвиток глобального ринку зосереджувався на боргових активах — зокрема на державних облігаціях і бенефіціарних сертифікатах облігаційних фондів — а не на токенізації акцій.

Міжнародні законодавчі моделі

Професор Нам-гун підкреслив, що підхід Японії є найбільш безпосередньо застосовним для Кореї. Поправка до Закону Японії про фінансові інструменти та біржі у 2019 році ввела концепт «прав на передавання, записаних електронно» та перекласифікувала їх у цінні папери типу 1, посиливши регуляторні вимоги. Це сформувало ієрархічну рамку: пряма токенізація акцій та боргу, перекласифіковані цінні папери (тип 2 до типу 1) та інші активи — що дозволяє різний регламент залежно від потреб захисту інвесторів.

Європейський Союз у своїй Регуляції про ринки криптоактивів (MiCA) виключає криптоактиви, класифіковані як фінансові продукти, з сфери дії MiCA та натомість застосовує національне право. ЄС також має Режим пілотування для технології розподіленого реєстру, який працює з 2023 року, і лишає судові наслідки для активів у розподілених реєстрах на розсуд законодавства держав-членів, дозволяючи країнам на кшталт Німеччини визнавати реєстрацію на основі електронних записів.

Сполучені Штати просувають Закон про фінансові інновації та технології (FIT21), який класифікує цифрові активи на три категорії — цифрові комодіті (digital commodities), активи за інвестиційними договорами (investment contract assets) і дозволені платіжні стейблкоїни (permitted payment stablecoins) — розподіляючи юрисдикцію між SEC і CFTC. RWA, що належать до типу «цінні папери», ймовірно підпадатимуть під інвестиційні контракти або класифікацію цінних паперів.

Класифікація цінних паперів і регуляторні прогалини

Професор Нам-гун пояснив, що класифікація в Південній Кореї відповідає тесту Howey у США для цінних паперів інвестиційного договору. Справа MusicCow у квітні 2022 року стала першим застосуванням, сформувавши де-факто стандарти для дробових інвестиційних продуктів, які входять у рамку ринків капіталу: розділені депозитні резерви, фізична інфраструктура, спеціалізований персонал, обмежені маркетингові матеріали та механізми врегулювання спорів.

Однак класифікація цінних паперів відбувається через пост-фактум оцінювання, а не через попереднє погодження, що знижує прогнозованість для бізнесу. Регуляторні прогалини виникають на межі між RWA як цінними паперами та RWA як не-цінними паперами — зокрема для стейблкоїнів, прив’язаних до реальних активів, гібридних токенів і токенів управління — створюючи потенційні стимули до регуляторного арбітражу.

Токенізація традиційних цінних паперів

Глобальні ринки RWA зросли навколо боргових активів, але токенізація акцій просувається повільно як всередині країни, так і на міжнародному рівні. Акції — це не лише майнове право, а й показник вартості капітального активу, що несе персональні та реляційні права, які потребують рішень для управління. Корейське законодавство про компанії не дозволяє дроблення акцій нижче однієї акції в чинній практиці.

Зареєстровані акції стикаються з додатковим обмеженням: електронна реєстрація є обов’язковою, що унеможливлює випуск через розподілені реєстри в межах чинних рамок розрахунків. Незаписані (незареєстровані) акції дозволяють опціональну електронну реєстрацію, створюючи формальну можливість за умови юридичної перевірки, хоча потрібне окреме законодавство.

Токенізація державних облігацій у глобальних ринках зазвичай відбувається опосередковано — через токенізацію MMF або бенефіціарних сертифікатів облігаційних фондів, а не через пряму токенізацію боргу. Південна Корея могла б діяти аналогічно, уможлививши опосередковану токенізацію бенефіціарних сертифікатів MMF, сфокусованих на державних облігаціях, через розподілені реєстри. Втім, обмеження статті 110 Закону про ринки капіталу щодо грошових трастів може вимагати дворівневого (phase-two) законодавчого перегляду для прямого випуску бенефіціарних сертифікатів трасту з державними облігаціями.