Серед того самого часу DeFi Summer усі в фермах гралися річною дохідністю з п’ятизначними числами. Щодня гналися за новими пулами, дивилися, як APY падає з 50 000% до 5 000%, а потім ще до 500% — і ніхто не питав, «яка раціональна процентна ставка». Бо передумова всієї цієї гри така: кількома днями божевільних прибутків відбити вкладений капітал, а потім зникнути.
Минуло шість років, і процентна ставка за депозитами Aave в USDC стабільно тримається в межах 5%–6%, виглядаючи так, ніби DeFi нарешті дозрів. Але за минулі 12 місяців хакери вкрали з DeFi-протоколів понад 16,2 млрд доларів. Якщо поставити ці два числа поруч, стає очевидним незручний факт: DeFi для молоді надто повільний, а для старих грошей — занадто небезпечний. Посередині опинилася група депозитників, які тримають BB-рівневу прибутковість, але беруть на себе CCC-рівневі ризики.
За минулий рік хакери вкрали з DeFi 16,2 млрд доларів
1 квітня протокол Drift в екосистемі Solana через витік приватного ключа адміністратора внаслідок соцінженерної атаки північнокорейських хакерів, що почалася ще з 2025 року, зазнав збитків у 2,85 млрд доларів. 18 квітня LayerZero-кросчейн міст KelpDAO зазнав атаки: 2,92 млрд доларів у rsETH було викрадено, а викрадені токени одразу були стейкнуті та позичені в Aave V3 під USDC, залишивши приблизно 1,96 млрд доларів безнадійної заборгованості. За три дні TVL Aave випарувався зі 264 млрд доларів до 179 млрд доларів.
Упродовж трьох тижнів дві події в сумі спричинили 5,77 млрд доларів постійних збитків. А DeFi Llama показує, що за минулий рік з DeFi викрали понад 16,2 млрд доларів.
Ринок USDC в Aave чотири дні поспіль мав використання 99,87%, а ставка за запозиченнями підскочила понад 12,4%. Головний економіст Circle Гордон Ляо особисто запропонував підвищити ліміт запозичень у чотири рази, щоб поглинути попит на виведення коштів із черги. Для будь-якого депозитника, який місяць тому розміщував USDC під дохідність 4%–6%, може виникнути проблема: ті прибутковості, хіба вони не були завжди неправильними числами?
Varys Capital: Том Данліві: раціональна прибутковість має бути 12,55%
Керівник інвестиційного венчурного підрозділу Varys Capital і колишній старший аналітик Messari Том Данліві в останньому дослідженні напряму застосував математику облігацій традиційних кредитних ринків, щоб перерахувати раціональну прибутковість стабільномонетних депозитів у DeFi. Його висновок такий: у майннеті Ethereum справедлива процентна ставка для надання USDC в Aave або Compound має становити 12,55%. Його логіка розкладена так:
Перший крок: відправною точкою є дохідність 10-річних казначейських облігацій США 4,30%.
Другий крок: урахування технічних очікуваних втрат. Згідно з даними Chainalysis, співвідношення втрат у DeFi до TVL у 2024 році становило 0,67%, у 2025 році — 0,50%. Але у 2026 році в другому кварталі за один квартал уже з’явилися втрати на 5,77 млрд доларів, а річна потенційна норма збитків стрибнула до 2,0%–2,5%. Данліві встановлює проспективну ймовірність дефолту (PD) на рівні 1,5%–2,0%, а тяжкість втрат (LGD) — 90% (історична відшкодуваність при атаках на вразливості DeFi лише 5%–15%), тож очікувані втрати дорівнюють 1,5%.
Третій крок: DeFi-специфічна надбавка за ризик трьох типів «дефолтів». Це того немає на традиційних кредитних ринках: вразливості смартконтрактів належать до подій дефолту в масштабі хвилин, маніпуляції з боку оракулів і атаки на управління, а також комбінаторні ланцюгові обвали (Composability Cascade). Усі три окремо вимагають надбавки за ризик 0,75%, 1,00% і 1,25%. Причому подія KelpDAO — типовий приклад комбінаторного ланцюгового обвалу: нападникам не потрібно пробивати Aave; вони пробивають rsETH, а депозитники Aave просто ковтають безнадійну заборгованість.
Четвертий крок: додавання інших надбавок.
Склад ризику Надбавка 10-річна базова ставка держоблігацій США 4,30% Технічні очікувані втрати (PD × LGD) 1,50% Ризик маніпуляції оракулом 0,75% Ризик governance / приватний ключ адміністратора 1,00% Ризик комбінаторного ланцюгового обвалу (типу Kelp) 1,25% Регуляторна асиметрія 1,25% Ризик «хвоста» відриву стабільної монети 0,50% Надбавка за ліквідність 0,50% Надбавка за ризик (невизначеність моделі) 1,50%
Після обчислень раціональна прибутковість має становити 12,55%. Для зіставлення: до події Kelp ставка USDC в Aave була приблизно 5,5%, тобто вона потрапляла між інвестрівневими облігаціями та облігаціями з високою прибутковістю категорії single B. Ціною цього є кредитний ризик класу BB, але насправді він несе гірший, ніж для CCC, технічний і комбінаторний ризик. А Morpho завдяки продуктам скарбниць, відібраним керівниками стратегій, дає приблизно 10,4% — і це ближче до раціонального діапазону.
DeFi нижче 18% не варто чіпати
Тяжеловаговий інвестор Santiago Santos у X-публікації від 9 квітня навів цифри агресивніші, ніж Dunleavy: принаймні 18% — тоді вже варто. Його аргументація доповнює Dunleavy. «У пік DeFi-фермерства люди думали про APY через те, “скільки днів потрібно, щоб окупити прибутком”. Таке відчуття ризику треба заново застосувати до сьогоднішньої активності в ланцюгу».
Розбір Santiago відносно прямолінійний: ризик смартконтракту плюс ваш власний ризик OpSec, а потім плюс ризики OpSec кожного протоколу, з яким ви взаємодієте. «Чим більше протоколів ви використовуєте у взаємодії, тим сильніше ризики масштабуються експоненціально». Він окремо підкреслив, що навіть найновіші моделі Anthropic уже знаходили вразливості в найбільш ресурсозабезпечених і найзрілих корпоративних кодових базах у світі; протоколи DeFi написані швидше, аудити легші — отже, прорвати їх не стане складніше.
Він вказує: «Ончейн-відсотки низькі, тому що на активи немає попиту. Це дві різні речі: ризик правильно оцінюють». Є два шляхи вирішення: вимагати вищу ончейн-прибутковість і, а також, щоб галузь дуже потребувала кращих точок продажу — страхових продуктів.
Засновник Morpho Paul Frambot: інституції не підуть, але треба повернути контроль
З інституційного боку засновник Morpho Paul Frambot протягом минулого тижня активно відвідував великі інституції, намагаючись з’ясувати ставлення до цієї хвилі подій. Він отримав два чіткі висновки: інтерес інституцій не зникне.
Причина проста: канали дистрибуції не зникнуть. Великий AUM, платежі, позики — усе це вже тече в ланцюг, і кожна фінтех-компанія хоче повністю мігрувати в ланцюг. «Як інституція, у вас немає вибору». Але інституції повністю втратили довіру до моделей пулів коштів / хабів.
Те, що хочуть інституції та дистриб’ютори — це контроль: контроль над кодом, над ризиками, над комплаєнсом, і можливість гнучко відокремлювати те, що потрібно ізолювати, одночасно підключаючись до глобальної мережі ліквідності. Спостереження Frambot підтверджують аргументи Dunleavy та Santos: проблема не в довгостроковому баченні DeFi, а в тому, що поточні моделі спільних пулів, як у Aave та Compound, для інституцій уже більше не прийнятні.
Саме тому такі продукти, як «стратегічно ізольовані скарбниці» Morpho, можуть давати ставки 9%–12%, близькі до раціонального діапазону: бо вони повертають ризик і вибір щодо менеджера коштів назад постачальникам капіталу. Між надто повільно і надто небезпечно: де саме знаходиться середина DeFi — повертаючись до тієї фрази з початку. У DeFi Summer із п’ятизначною річною дохідністю сьогодні вже не повернеться. Це перекручена ціна через субсидії для майнінгу ліквідності, а не справжня прибутковість.
Але в Aave є й інша сторона, яку теж не можна ігнорувати: для покоління, яке з 18 років фармить yield, така ставка не має достатньої привабливості залишатися в ланцюгу; а для family office та інституцій, які керують сотнями мільйонів доларів і потребують, щоб кожну позицію проходили через ретельну перевірку на комплаєнс, рекорд у 5,77 млрд доларів, що випарувався за три тижні, — це значно більше, ніж вони здатні терпіти на рівні хвостових ризиків.
DeFi — це не неможливо інвестувати, але це серйозно неправильно оцінено на верхівці бухгалтерських книг. 12,55% — це нижня межа справедливої прибутковості, 18% — поріг входу для ментальної моделі роздрібного інвестора, а архітектура ізольованої скарбниці — мінімальна умова, щоб інституції погодилися зайти. У місці, де ці три лінії перетинаються, і знаходиться середина, де DeFi може одночасно вмістити і молодь, і старі гроші.
Ця стаття Коли DeFi для молоді занадто повільний, а для старих грошей — надто небезпечний: ми всі беремо відсотки з держоблігацій і несемо ризик сміттєвих облігацій? Вперше з’явилась у Ланцюжкових новинах ABMedia.
