Análise do primeiro caso de “default” em RWA: Que riscos merecem atenção?

Em meados e finais de novembro de 2025, um projeto RWA baseado em contas a receber de PME) dos EUA entrou em colapso devido a incumprimentos generalizados dos ativos subjacentes, levando a uma rápida evaporação do valor dos tokens on-chain do projeto. No passado, o mercado via a “tokenização de ativos” como a solução para as dores do investimento em ativos tradicionais, confiando na transparência e eficiência da blockchain para aumentar a credibilidade. No entanto, o risco de investimento não desaparece; na essência, é também um “risco on-chain”, injetando sem atenuação e instantaneamente o risco de crédito, que fermenta lentamente no mundo off-chain, no universo financeiro on-chain a funcionar 24/7.

Hoje, a equipa da Irmã Sa não vem falar de inovação em ativos, apenas de governação de riscos. Através deste projeto, que marca o primeiro “colapso” do setor, vamos analisar em profundidade o caminho completo da transmissão do risco do off-chain para o on-chain, assim como a arquitetura de gestão de risco dos RWA.

2. A ilusão da transparência na blockchain: a conformidade é a linha final de defesa

A elevada transparência da blockchain é uma grande vantagem dos RWA, mas permite apenas consultar registos de transações, código de contratos e circulação de ativos. O sucesso final dos projetos RWA depende da estrutura legal e do desenho dos direitos off-chain, e não da implementação técnica on-chain.

1. Firewall SPV

Para isolar o risco do originador dos ativos, os projetos RWA normalmente utilizam uma estrutura de veículo de propósito especial (Special Purpose Vehicle, SPV). Esta é uma ferramenta financeira padrão e eficaz nos RWA: o originador transfere ativos subjacentes como contas a receber para o SPV através de transações reais, e o SPV emite tokens suportados por esses ativos. Se o originador entrar em incumprimento ou falência por razões próprias, os seus credores não podem reclamar os ativos do SPV, protegendo assim os direitos dos detentores dos tokens.

Quando o projeto RWA foi lançado, declarou ter criado um SPV para garantir a segregação dos ativos em caso de falência. Contudo, sob forte pressão de incumprimento, a mera existência declarada do SPV não equivale a um firewall inquebrável, sendo necessário analisar em profundidade a estrutura legal.

2. Direitos dos tokens

Os investidores que compram tokens em projetos RWA têm direitos legais muito distintos, o que determina os direitos de que gozam perante riscos. Regra geral, os direitos dos tokens enquadram-se nos seguintes tipos:

(1) Quota de propriedade: posse direta de uma fração dos ativos subjacentes, com prioridade máxima de reclamação em caso de incumprimento ou falência do projeto, podendo participar diretamente na liquidação e distribuição dos ativos.

(2) Garantia real: direito de prioridade sobre os ativos subjacentes dados em garantia, recebendo primeiro o valor da liquidação desses ativos.

(3) Direito de benefício fiduciário: direito a receber rendimentos provenientes do património fiduciário.

(4) Obrigação geral: equivalente à compra de um título de dívida do emissor, com ordem de pagamento mais baixa.

Muitos investidores, ao adquirirem tokens RWA, focam-se apenas na rentabilidade e nunca analisam os direitos legais que esses tokens conferem. Só perante incumprimento ou falência percebem as diferenças de direitos, sendo esta assimetria de informação legal um risco ainda mais oculto do que as falhas técnicas.

Considerações finais

O primeiro incumprimento de um RWA está longe de ser o fim do setor, mas sim o verdadeiro começo. Isso permite ao setor sair do frenesim técnico da tokenização de ativos e começar a estudar a governação de riscos a um nível mais profundo. No futuro, a concorrência nos projetos RWA não será por quem tem os melhores ativos subjacentes ou por quem tokeniza mais ativos, mas sim por quem consegue construir uma arquitetura de gestão de risco RWA mais robusta, transparente e conforme. Este é o rumo futuro dos RWA!