ビットコインは、5月に約82,000ドル付近で200日移動平均を再訪した後、11月に同指標を下抜けした最初の局面に続き、約6%下落した。こうした拒否反応にもかかわらず、調査・ブローカー企業K33のアナリストは、2月の約60,000ドルの底が、このサイクルにおける最大ドローダウンをなお示しているとみている。リテストによって、追加の下方向がなおあるのかどうかめぐる議論が再燃しており、現在の値動きが2014年、2018年、2022年に見られた上げ相場の動きと似ていて、最終的にさらなる安値につながったのではないかとの懸念がある。だが、K33のリサーチ責任者ベトル・ルンデは、現在のパターンはそれらの過去サイクルと大きく異なると主張している。デリバティブのデータが「独自に悲観的なセンチメント」を示しており、また、機関投資家のフローパターンが、2025年3月・4月のような強い局面により近いことが根拠だ。
現在のサイクルは、過去の弱気相場と異なるパターンを示す
K33の分析によれば、現在のビットコインの値動きは、歴史的なサイクルと比べて構造的な違いを見せている。ビットコインは、11月の200日移動平均のブレイクダウンから5月のリテストまでの189日間を費やしており、2014年、2018年、2022年のそれぞれで観測された96日、132日、85日よりも大幅に長い。
この長期にわたる値動きのパフォーマンスも、歴史的な前例から外れている。ビットコインは189日間の期間中に20%以上下落しているのに対し、2014年と2022年ではプラスのリターンが出ており、2018年のドローダウンはおよそ8%と浅い。また、200日移動平均は2026年にかけて下向きに推移しているが、これらの過去の年では上向きに動いていた。
「過去の上げ相場は素早く回復し、リスク許容度とレバレッジを取り戻して、次の下げ局面を後押しするアンワインドの仕組みを整えた」とルンデはレポートに書いた。「しかし、現在のゆっくりとしたもみ合い（スローペースの推移）はそれではない。」
K33の枠組みによるデリバティブ・データの追跡では、過去の弱気相場の上昇局面よりも、2025年の強いリカバリー期により近いセンチメントのパターンが見られる。これにより、2026年は、2025年の強気相場が比較的攻撃的ではなかったことを受けて、より穏やかな弱気相場として展開される可能性がある、という同社の見立てが補強される。
機関投資家のフローは防御的なポジショニングを示す
防御的なポジショニングは値動きだけにとどまらず、機関投資家の資金フローにも及んでいる。Q1の13F開示に続いてのデータによれば、機関投資家の参加者はビットコインへのエクスポージャーを26,733 BTC減らした一方で、小口の投資家（リテール）はエクスポージャーを19,395 BTC増やした。
ミレニアムやジェーン・ストリートのようなデルタ・ニュートラル型の企業が、ルンデによれば、減少した機関投資家のエクスポージャーの大半を占めていた。彼は、この減少を、暗号資産の利回りが圧縮されていること、重大なボラティリティ、そしてイランのエスカレーションを受けた代替コモディティ市場での機会によるものだと説明した。
ビットコインの上場投資信託（ETF）では、米国のスポットETFが開始されてから600取引日後時点で、最大規模の第9位となる5日間の資金流出が記録された。これは、フローデーのうち下位1.5%に位置づけられる出来事だった。これは、ビットコインの価格が平均BTC ETFの取得原価（コストベーシス）に近づいていたときに起きた。
K33は、コストベーシスへの接近と流出の強さの間に相関があることを特定した。ビットコインがコストベーシスをまたぐ週では、下位5%のフローデーになる確率は10.2%まで上がり、ビットコインがコストベーシスから5%以内で取引される週では16.1%まで上昇する。逆に、ビットコインがコストベーシスより15%以上上で取引される場合は、下位5%のフローデーになる確率はわずか3%にまで低下する。
「BTCUSDがそのコストベーシスの近くで取引されているとき、資金流出が大きい（ヘビーな）日ははるかに頻繁に起きる」とルンデは指摘した。「当社は、参加者が損失を回避しようとする、または深い下落（ドローダウン）後に損失を抑えようとすることに起因すると考えている。」
