신한투자증권 리서치센터장 김학균は、最近の韓国半導体株の下落が、AI産業が「学習（learning）」段階から「推論（inference）」段階へと移行していた1年前と同様の市場調整だと述べた。最近のKOSPIは日次の変動率が5%を超える水準を記録し、個人投資家のパニックによる売りが増えたと語った。
김학균は今回の下落が、昨年の第1四半期と似た3つの要因によるものだと説明した。すなわち、NVIDIAがチップ世代を切り替える過程での技術転換に伴う不確実性、上昇する米国金利、そして中国のAIモデルによる競争圧力である。1年前の類似した技術転換局面では、NASDAQは26.8%下落し、NVIDIAは43.4%下落、SKハイニックスは28.3%下落した。김학균は、投資家は短期の株価の値動きではなく、企業のファンダメンタルズに注目すべきだと助言した。投資家の懸念が妥当であるとしても、AI成長ストーリーはなお有効であり、それに賭けないことは実質的な利益が限られると述べた。
1年前の市場調整が現在の半導体下落に反映している
김학균は現在の市場環境が、AI技術が「学習（学習モデル中心）」段階から、実際の適用に焦点を当てた「推論」段階へと移行していた1年前の条件と似ていると分析した。昨年の第1四半期には、NVIDIAがH200チップからブラックウェル（Blackwell）世代へ切り替えたことでNASDAQが26.8%下落し、NVIDIAが43.4%下落、SKハイニックスは28.3%下落した。
彼は現在、NVIDIAがブラックウェルからベラルビン（Verarubin）チップへの切り替えを進めており、業界がエージェンティックAI（agentic AI）へ移行していく過程で同様の不確実性が生じていると述べた。また、外部環境も先行した時期と並行している。トランプ政権が関税引き上げのシグナルを送り、両期間とも金利が上昇していると語った。中国のAIモデルの発表が市場のボラティリティを高めた点も両期間で同様で、昨年はDeepSeek、最近はGLMがあったという。
さらに、韓国のメモリ半導体株が米国の「マグニフィセント7」株に比べ、これまでのサイクルよりも前より急激に上昇したことで、SKハイニックスの70%の営業利益率およびハイパースケーラーのデータセンターにおける資本支出（CapEx）の持続可能性に対する現時点での懸念がいっそう増幅されていると付け加えた。
삼성전자とSKハイニックスは、現会計年度の利益ベースで6倍未満で取引
김학균は、삼성전자とSKハイニックスが現在、現会計年度（今年）の利益推定値ベースの株価収益率（P/E）で6倍未満で取引され、来年の利益推定値ベースでは4倍程度で取引されていると明らかにした。彼は、これらのバリュエーションは数字上は安く見えるものの、過去の景気サイクルの下落局面で利益が90%崩れたことに起因する恐れから、投資家が警戒していると説明した。利益が急速に減少すれば、4倍のマルチプルが40倍に相当する可能性がある、という懸念だ。
김학균は、現在の状況は過去のサイクルと異なると強調した。長期の固定供給契約の比率が増え、単価が短期のスポット市場の金利よりわずかに低くなるとしても、営業利益の急落リスクが下がるからだという。彼はモニタリングの重要指標として、利益見通しコンセンサス（consensus）を挙げ、下方修正が始まればそれこそが本当の「インフレクション・ポイント（転換点）」になると述べた。加えて、6月のオラクルによる資本支出増加の発表や、7月10日までの半導体輸出指標を挙げ、直近1カ月でファンダメンタルズの物語が大きく悪化したわけではないと言及した。
米国債金利の臨界値4.6-4.7%、5%が主なリスク
김학균は、米国の連邦準備制度（FRB）の金利が韓国の株式市場に大きな影響を与え、AIチップ購入のために資金調達を行うハイパースケーラー企業の調達コストにも影響すると述べた。彼は、これらの企業は過去には半導体チップの買収を営業キャッシュフローで賄ってきたが、現在は調達のために社債を発行していると説明した。
김학균は最近のアマゾンの社債発行が、米国債金利の上昇によって、グーグルが提案していた100年債（100-year bond）よりも冷めた反応を受けたと指摘した。彼は、年間での利上げは可能性が低いように見えると言う。米国のGDPコンセンサスの推定値が年初の2.5-2.6%から現在の2%程度に下がっており、インフレ圧力も緩和される流れだからだという。
彼は投資家が、短期的に米国債金利が4.6-4.7%の範囲にとどまるかを確認すべきだと具体化した。もし金利が5%に上がれば、市場全体に大きな攪乱が生じ、株式（Equity）という資産クラス全体に負担になると述べた。
김학균、レバレッジは非推奨で、パッシブ・インデックスETFの配分を推奨
김학균はレバレッジ取引はしないよう助言した。レバレッジ・ポジションは短期の売買を促し、長期上昇の流れによる恩恵を十分に得られないからだと述べた。彼は、삼성전자の株価が2021年の「10万ウォン」期待から始まり5万ウォンまで下落した後、最終的に30万ウォンに到達する流れを挙げ、忍耐強く投資していた投資家は、不利な価格で買った後でも報われると説明した。
김학균は、レバレッジ・トレーディングは損失を増幅させ、負の複利効果（negative compounding effects）によって資本の耐久性を下げると語った。彼は、企業についての詳細な知識がない投資家であれば、特定セクターに集中するよりも、市場全体に分散されたパッシブ・インデックスETFに、株式ポートフォリオの少なくとも1/3を配分するよう勧めた。
また、今年上半期の国内上場株約2,500銘柄のうち1,800銘柄が下落した一方で、米国市場では長期的に上位4%の銘柄が指数のパフォーマンスを主導したものの、残り96%は国債利回りを下回ったことから、市場ベンチマークを上回るのがどれほど難しいかが示されたと付け加えた。
FAQ
김학균によると、最近の韓国半導体株の下落を引き起こした要因は何ですか？
김학균は、最近の下落を3つの要因が主導したと述べた。すなわち、NVIDIAがブラックウェルからベラルビンへチップ世代を転換する過程でのAI技術転換の不確実性、米国金利の上昇、そしてGLMのような中国AIモデルによる競争圧力である。彼は、これらの条件が、NASDAQが26.8%下落し、NVIDIAが43.4%下落、SKハイニックスが28.3%下落していた1年前の市場調整と類似していると言った。
삼성전자とSKハイニックスは現在、どのようなバリュエーション水準で取引されていますか？
김학균は、삼성전자とSKハイニックスが現在、現会計年度（今年）の利益推定値ベースの株価収益率（P/E）で6倍未満で、来年の利益推定値ベースでは4倍程度で取引されていると明らかにした。彼は、これらは一見すると安く見えるが、本質的に確認すべきは、利益見通しコンセンサスが下落し始めているかどうかであり、それが真の市場の転換点になり得ると述べた。
김학균はどの程度の米国債金利を重要なリスクの臨界値と見ていますか？
김학균は、投資家が短期的に米国債金利が4.6-4.7%の範囲にとどまるかを確認すべきだと言った。彼は、金利が5%まで上昇すればかなりの市場攪乱が起き、株式資産全体に負担になると明らかにした。とはいえ、米国のGDPコンセンサス推定値が下がり、インフレ圧力が緩和される流れを踏まえると、年間での利上げの可能性は低いように見えると付け加えた。
