สิทธิ์ในการกำหนดราคาของเครือข่ายโครงสร้างพื้นฐานค่อยๆ หายไป ตลาดคริปโตกำลังเข้าสู่ช่วงการสะสมมูลค่า?

เขียนโดย: Spencer Bogart, หุ้นส่วนทั่วไปของ Blockchain Capital

แปลโดย: Glendon, Techub News

ในปัจจุบัน อุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซีอยู่ในสภาพที่ขัดแย้งกันเอง: ในฐานะอุตสาหกรรม เราประสบความสำเร็จเกินกว่าจินตนาการที่บ้าคลั่งที่สุดเท่าที่เคยมีมา อย่างไรก็ตาม อารมณ์โดยรวมในตอนนี้กลับเป็นความหดหู่และความสิ้นหวังที่เราไม่เคยเห็นมาก่อนในระยะยาว บทความนี้จะวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับ "การปรับราคาขนาดใหญ่" ที่กำลังเกิดขึ้นในขณะนี้

การคาดการณ์ในอดีตของอุตสาหกรรมถูกต้องแล้ว

มุมมองของอุตสาหกรรมต่อการชำระเงินและโอนเงินบนบล็อกเชอนั้นถูกต้องแล้ว ในปี 2025 ปริมาณการซื้อขาย stablecoin ทำสถิติสูงสุดถึง 33 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นร้อยละ 72 เมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา เพียงปีเดียว การทำธุรกรรมค้าปลีกก็พุ่งจาก 314 ล้านเป็น 3.2 พันล้านรายการ

นอกจากนี้ อุตสาหกรรมยังคาดการณ์ว่าแอปพลิเคชันคริปโตเคอร์เรนซีดั้งเดิมจะได้รับความนิยมอย่างแพร่หลาย ซึ่งก็เป็นไปอย่างแม่นยำ ตัวอย่างเช่น Polymarket ซึ่งกลายเป็นเครื่องมือทำนายเหตุการณ์ระดับโลกที่ได้รับความนิยมอย่างมาก Phantom ก็กลายเป็นกระเป๋าเงินที่ผู้ใช้หลายล้านคนใช้ในแต่ละวัน โดยมีผู้ใช้งานที่ใช้งานอยู่ต่อเดือนถึง 15 ล้านคน และยังคงเติบโตต่อเนื่อง

อุตสาหกรรมยังเชื่อมั่นว่า DeFi (การเงินแบบกระจายศูนย์) จะสามารถดำเนินงานได้สำเร็จ หากพิจารณา Aave เป็นธนาคาร ก็สามารถวัดขนาดได้จากจำนวนเงินฝาก ซึ่งก็เพียงพอที่จะทำให้มันกลายเป็นหนึ่งในธนาคารที่ใหญ่ที่สุดในโลก

นอกจากนี้ อุตสาหกรรมยังยืนยันว่า บริษัทเทคโนโลยีการเงินขนาดใหญ่และธนาคารเกือบทั้งหมดจะนำกลยุทธ์บนบล็อกเชอนมาใช้ เช่น Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank ซึ่งเป็นยักษ์ใหญ่ในอุตสาหกรรมต่างก็เข้ามามีส่วนร่วม

ตอนนี้ เราเข้าใจชัดเจนมากขึ้นกว่าเดิมว่า เทคโนโลยีที่กำลังสร้างขึ้นนั้นถูกต้องแน่นอน อย่างไรก็ตาม บรรยากาศในตอนนี้กลับไม่มีความรู้สึกแห่งการฉลองใด ๆ เลย

ความคลาดเคลื่อนระหว่างความคาดหวังและความเป็นจริง

ทำไม หลังจากประสบความสำเร็จอย่างยิ่งใหญ่ ทำไมทุกคนถึงไม่ดีใจสุดขีด? คำตอบง่าย ๆ คือ ราคาสินทรัพย์: ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา ราคาของโทเคนอยู่ในแนวโน้มขาลงอย่างต่อเนื่อง ให้ความรู้สึกว่าไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลง

แต่ตั้งแต่ตลาดคริปโตเคอร์เรนซีเกิดขึ้น ก็ผ่านการปรับตัวลงอย่างรุนแรงหลายครั้ง แล้วทำไมความรู้สึกเชิงลบในตลาดครั้งนี้ดูเหมือนจะเข้มข้นกว่าทุกครั้ง? บางคนชี้ให้เห็นว่า เพราะในขณะที่ราคาทองคำและหุ้นทำสถิติสูงสุดใหม่ โทเคนกลับลดลงอย่างต่อเนื่อง แต่เรามองว่านี่เป็นเพียงปัจจัยหนึ่งที่ทำให้ความรู้สึกเชิงลบในตลาดรุนแรงขึ้น มันเหมือนการโรยเกลือลงบนแผล แต่ไม่ใช่แผลเอง

สาเหตุที่แท้จริงอาจอยู่ที่ ตลาดกำลังบังคับให้ผู้เข้าร่วมอุตสาหกรรมยอมรับความเป็นจริงใหม่ที่โหดร้ายกว่าเดิม: ความเบี่ยงเบนระหว่างการเติบโตของผู้ใช้และราคาสินทรัพย์ ซึ่งอาจไม่สามารถแก้ไขได้เอง กฎเกณฑ์ใหม่ได้เปลี่ยนแปลงแล้ว ข้อมูลใหม่อาจทำให้ทฤษฎีระยะยาวที่เคยเชื่อมั่นสูญเสียความน่าเชื่อถือ

สิ่งนี้แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากการปรับตัวลงตามวัฏจักรในอดีต ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงการปรับราคาที่เป็นโครงสร้างมากขึ้น นั่นคือ ตลาดกำลังประเมินใหม่ว่ามูลค่าที่น่าจะไหลไปยังที่ใด

ในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำในอดีต ทีมงานสามารถมุ่งเน้นภายใน พัฒนาผลิตภัณฑ์อย่างเต็มที่ และเชื่อมั่นว่าหากสามารถเปิดตัวเครือข่ายหรือโปรโตคอลที่ใช้งานอย่างแพร่หลาย ราคาสินทรัพย์ก็จะเพิ่มขึ้น แต่ตอนนี้ ความเชื่อนั้นดูเหมือนจะหมดไปแล้ว โปรโตคอลได้เปิดตัวแล้ว การยอมรับของผู้ใช้ก็เพิ่มขึ้นอย่างมาก แต่ราคาสินทรัพย์กลับไม่ขึ้นตาม

สำหรับผู้สร้างและนักลงทุนที่แสดงความเชื่อด้วยการถือโทเคน ผลลัพธ์สุดท้ายคือ แม้พวกเขาจะเชื่อในแนวโน้มการพัฒนาอุตสาหกรรมอย่างถูกต้อง แต่ในด้านการจัดสรรสินทรัพย์ กลับเกิดความเบี่ยงเบน

จุดอ่อนของทฤษฎีเดิม

ทฤษฎีโทเคนแบบง่าย ๆ อิงอยู่บนความเชื่อหลักสามประการ:

1. ผู้คนจะพัฒนาสิ่งที่สามารถสร้างมูลค่าอย่างมหาศาลได้
2. สิ่งนั้นสามารถจับส่วนสำคัญของมูลค่าที่สร้างขึ้นได้
3. มูลค่าที่ถูกจับนั้นจะไหลไปยังผู้ถือโทเคน

ตลอดหลายปีที่ผ่านมา ปัญหาที่อุตสาหกรรมให้ความสนใจง่าย ๆ คือ สิ่งนี้สามารถทำงานได้หรือไม่? สามารถเติบโตในระดับใหญ่ได้หรือไม่? ตอนนี้ คำถามสำคัญเหล่านี้ได้รับคำตอบแล้ว (ใช่ มันสามารถทำงานได้ดี; และมันสามารถเติบโตในระดับใหญ่) ความสนใจของตลาดก็เปลี่ยนไปสู่การแสวงหามูลค่า และตอนนี้ก็ชัดเจนขึ้นว่า: คำถามแรกถูกต้องแล้วอย่างแน่นอน และไม่ต้องสงสัยเลย แต่ส่วนใหญ่ของมูลค่ากลับไม่ไหลไปยังผู้ถือโทเคน

การเปลี่ยนแปลงของมูลค่าไปสู่แอปพลิเคชันระดับบน

การลงทุนในคริปโตเคอร์เรนซีส่วนใหญ่มักเป็นการลงทุนผ่านโทเคน และโทเคนส่วนใหญ่มักเป็นตัวแทนของโครงสร้างพื้นฐาน เช่น Layer 1, Layer 2, สะพานข้ามสายโซ่, ระบบพยากรณ์, มิดเดิลแวร์, โปรโตคอล, DEX, กระเป๋าเก็บสินทรัพย์ ฯลฯ

แต่ปัจจุบัน ผู้ที่ได้รับมูลค่าสูงสุดกลับเป็นกลุ่มที่แตกต่างจากโครงสร้างพื้นฐาน เช่น Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card ซึ่งบริษัทเหล่านี้ยังไม่ได้ออกโทเคน

เหตุผลง่าย ๆ คือ ในวงการคริปโต สินทรัพย์ที่มีค่าที่สุดจริง ๆ คือ ความสัมพันธ์กับผู้ใช้

ถ้าโปรดักต์ควบคุมอินเทอร์เฟซและกระบวนการทำธุรกรรม ก็จะควบคุมช่องทางการแจกจ่าย และเมื่อควบคุมช่องทางการแจกจ่ายได้ ก็สามารถทำให้สินทรัพย์บนบล็อกเชอนที่ผู้ใช้เข้าถึง (เช่น การเทรด การกู้ยืม การ staking การสร้างเหรียญ ฯลฯ) กลายเป็นรายได้

ในทางกลับกัน โครงสร้างพื้นฐานกลายเป็นสิ่งที่สามารถทดแทนได้มากขึ้น เมื่อพื้นที่บล็อกเต็มและต้นทุนการเปลี่ยนแปลงต่ำ สิ่งที่เหลือให้แข่งขันก็คือราคา สะพานข้ามสายโซ่, เครือข่าย L2, การเทรดแบบกระจายศูนย์ และแม้แต่สภาพคล่อง ก็สามารถถูกทดแทนได้ ดังนั้น อำนาจในการกำหนดราคา ก็ถูกลดทอนลงเช่นกัน

ในที่สุด ในการต่อสู้ทางเศรษฐกิจระหว่างชั้นโครงสร้างพื้นฐานและชั้นการแจกจ่าย เราเชื่อว่า ชั้นการแจกจ่ายกำลังชนะอย่างเด็ดขาด การควบคุมช่องทางการแจกจ่ายหมายถึงการมีความสามารถในการส่งต่อ การส่งต่อจะทำให้โครงสร้างพื้นฐานกลายเป็นสินค้า และโครงสร้างพื้นฐานที่กลายเป็นสินค้า ก็จะผลักดันโมเดลเศรษฐกิจไปสู่ต้นทุนขอบเขต

สิ่งนี้ไม่ใช่เรื่องที่ชัดเจนในทันที

ปรากฏการณ์ "ย้อนกลับ" ของวิธีการจับค่ามูลค่าแบบนี้ กำลังทำให้อุตสาหกรรมทั้งระบบเกิดความสั่นสะเทือนอย่างรุนแรง สาเหตุคือ มันขัดแย้งกับทฤษฎีระยะยาวหลายอย่างที่เคยถือเป็นแนวปฏิบัติ รวมถึงสมมติฐานเกี่ยวกับว่าเครือข่ายและโปรโตคอลในชั้นโครงสร้างพื้นฐานจะสามารถจับค่ามูลค่าส่วนใหญ่ได้

แต่ความไม่แน่นอนนี้ก็ไม่ใช่ปรากฏการณ์ผิดปกติในวงการคริปโตเคอร์เรนซีเท่านั้น หากมองย้อนกลับไปในวัฏจักรเทคโนโลยีต่าง ๆ ก็เป็นหัวข้อที่เกิดขึ้นซ้ำ ๆ เป็นประจำ ประสบการณ์ในอดีตแสดงให้เห็นว่า คำถามสำคัญเกี่ยวกับการจับค่ามูลค่าและการแบ่งปันผลกำไร มักไม่สามารถหาคำตอบได้ในช่วงเริ่มต้น

ตัวอย่างเช่น ในช่วงแรกของการพัฒนาอินเทอร์เน็ต หลายคนเชื่อโดยปริยายว่า บริษัทโทรคมนาคมจะเป็นผู้ชนะรายใหญ่ เพราะพวกเขาควบคุม "ท่อ" การส่งข้อมูล ซึ่งข้อมูลทุกบิตต้องผ่านท่อเหล่านี้ ความเชื่อนี้ดูสมเหตุสมผล เพราะบริษัทโทรคมนาคมสามารถคิดค่าบริการตามมูลค่าของข้อมูลที่ส่งได้ แต่การแข่งขันในตลาดก็ทำให้ราคาข้อมูลลดลงจนถึงระดับต้นทุน และบริษัทโทรคมนาคมก็กลายเป็นสินค้า ในขณะที่มูลค่าก็ไหลขึ้นสู่แอปพลิเคชันระดับบนอย่างต่อเนื่อง

แต่ไม่ใช่ทุกวัฏจักรเทคโนโลยีจะทำให้แอปพลิเคชันระดับบนเป็นผู้ได้รับประโยชน์สูงสุด ตัวอย่างเช่น ในด้านเซมิคอนดักเตอร์และคลาวด์คอมพิวติ้ง สุดท้ายแล้ว ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานก็สามารถจับค่ามูลค่ามากที่สุด ในกรณีเหล่านี้ ความหายาก ความหนาแน่นของทุน และต้นทุนการเปลี่ยนแปลง เป็นปัจจัยที่ทำให้พลังอำนาจทางเศรษฐกิจอยู่ในชั้นโครงสร้างพื้นฐานด้านล่าง

ปัจจุบัน ปัญหาเดียวกันนี้กำลังเกิดขึ้นกับ AI: โมเดลพื้นฐานสามารถจับค่ามูลค่าได้หรือไม่ หรือซอฟต์แวร์โอเพ่นซอร์สจะทำให้มันกลายเป็นสินค้า และผลักดันมูลค่าไปสู่แอปพลิเคชันระดับบน

ในวงการคริปโตเคอร์เรนซี ก็เคยมีสมมติฐานเช่นกันว่า สภาพคล่องและเอฟเฟกต์เครือข่ายจะสร้างผู้ชนะในโครงสร้างพื้นฐานที่มีความสามารถในการแข่งขันอย่างยั่งยืน และสามารถจับค่ามูลค่าได้อย่างมีนัยสำคัญ แต่จนถึงปัจจุบัน แอปพลิเคชันและตัวรวบรวมข้อมูล (aggregator) ซึ่งอยู่ระหว่างผู้ใช้และโครงสร้างพื้นฐาน ก็สามารถนำทางทราฟฟิกไปยังจุดต่าง ๆ ตามค่าธรรมเนียมที่เหมาะสม ผลลัพธ์คือ การแยกตัวเชิงโครงสร้าง: "ท่อ" ยังคงเต็มไปด้วยการใช้งานมากขึ้นกว่าเดิม แต่การจับค่ามูลค่ากลับไหลขึ้นไปยังแอปพลิเคชันระดับบน ซึ่งอยู่ในชั้นความสัมพันธ์กับผู้ใช้

อนาคตจะเป็นอย่างไร?

นี่ไม่ใช่คำอำลาโทเคน หรือสัญญาณว่าการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานจะสิ้นสุดลง

คริปโตเคอร์เรนซีได้ผ่านสามช่วงพัฒนาที่แตกต่างกัน: ช่วงเก็งกำไร ช่วงการยืนยัน และตอนนี้เราอยู่ในช่วงที่มูลค่ากำลังตกผลึก ความไม่แน่นอนและความไม่สบายใจในตอนนี้เกิดจากการเปลี่ยนแปลงขั้นสุดท้ายนี้

โครงสร้างพื้นฐานและแอปพลิเคชันอยู่ในวัฏจักรป้อนกลับอย่างต่อเนื่อง: เมื่อแอปพลิเคชันเติบโตในระดับใหม่ ก็จะเจอข้อจำกัด ต้องการโครงสร้างพื้นฐานรุ่นใหม่เพื่อแก้ไข และเปิดโอกาสใหม่ ๆ นอกจากนี้ ยังมีโครงสร้างพื้นฐานที่มีอำนาจในการกำหนดราคาที่แข็งแกร่งในตลาด แต่ความสามารถนี้ต้องพิสูจน์ด้วยการปฏิบัติ ไม่ใช่แค่สมมติว่ามีอยู่แล้ว

ในขณะเดียวกัน โทเคนก็จะกลับมาอีกครั้ง แต่รูปแบบอาจเปลี่ยนไป ไม่เน้นการบริหารจัดการเท่านั้น แต่จะเน้นการมีส่วนร่วมโดยตรงในเศรษฐกิจของชั้นแอปพลิเคชัน หรือแม้แต่กลายเป็นเครื่องมือโทเคนที่มีสิทธิ์เรียกร้องรายได้โดยตรงจากกระแสเงินสด

ตัวอย่างเช่น Hyperliquid ซึ่งเป็นแอปพลิเคชันบนบล็อกเชอนที่มีกลยุทธ์การแจกจ่ายที่เป็นไปได้จริง และสร้างโมเดลเศรษฐกิจที่สอดคล้องกันอย่างสูงในสินทรัพย์เดียวกัน แนวโน้มนี้ได้เริ่มปรากฏให้เห็นแล้ว เช่น Morpho, Uniswap และ Aave ซึ่งดูเหมือนจะก้าวไปในทิศทางเดียวกันในการสร้างโปรโตคอลและเศรษฐกิจระดับแอปพลิเคชันที่ผนวกรวมกับโทเคนของตนเอง

ในปัจจุบัน ตลาดได้เปลี่ยนแปลงแล้ว และส่งสัญญาณชัดเจนว่า การใช้งานและขนาดของตลาดไม่เพียงพออีกต่อไป การเชื่อมโยงโดยตรงและสามารถพิสูจน์ได้ระหว่างการใช้งาน รายได้ และมูลค่าสินทรัพย์เป็นสิ่งที่ตลาดต้องการ

อุตสาหกรรมเชื่อว่าทักษะด้านเทคโนโลยีถูกต้องแล้ว ตอนนี้ ตลาดเป็นผู้ตัดสินว่าใครจะได้รับผลตอบแทน ผู้สร้างที่ไม่เพียงแต่แก้ปัญหาการสร้างมูลค่าเท่านั้น แต่ยังสามารถจับค่ามูลค่าได้ ก็จะเป็นผู้นำในยุคต่อไปของอุตสาหกรรม