เกาหลีใต้ควรแปลงโทเคนพันธบัตรรัฐบาลก่อนหุ้น: ผู้เชี่ยวชาญด้านกฎหมาย

ศาสตราจารย์นัมกุง จูฮยอน จากคณะนิติศาสตร์ มหาวิทยาลัยซองกยุนกวาน แนะนำเมื่อวันที่ 15 เมษายนว่า แผนงานการโทเคไนซ์ของรัฐบาลเกาหลีใต้ควรจัดลำดับความสำคัญของ “พันธบัตรรัฐบาล” ก่อน “หลักทรัพย์ประเภทหุ้น” โดยอ้างถึงความท้าทางด้านกฎหมายที่แตกต่างกันสำหรับแต่ละกลุ่มสินทรัพย์ คำแนะนำดังกล่าวจัดขึ้นระหว่างการประชุมวิชาการฤดูใบไม้ผลิของ Korean Corporate Law Association ที่คณะนิติศาสตร์ มหาวิทยาลัยยอนเซ ในเขตซอแดมุน กรุงโซล

คณะกรรมการการเงิน (Financial Commission) ได้ประกาศแผนพัฒนาแผนงานการโทเคไนซ์สำหรับพันธบัตรรัฐบาล หุ้น และกองทุนตลาดเงิน (MMF) การแทรกแซงของศาสตราจารย์นัมกุงจึงเกี่ยวข้องกับลำดับขั้นของการเปิดตัวดังกล่าว

เหตุผลสำหรับแนวทาง “มาก่อนด้วยพันธบัตร”

ตามที่ศาสตราจารย์นัมกุงกล่าว พันธบัตรรัฐบาลควรอยู่ลำดับก่อนการโทเคไนซ์หุ้น เพราะลักษณะทางกฎหมายของสินทรัพย์แต่ละประเภทมีปฏิสัมพันธ์กับโครงสร้างพื้นฐานของบล็อกเชนอย่างไร “พันธบัตรรัฐบาลเป็นหลักทรัพย์หนี้ ดังนั้นหากอนุญาตเรื่องความไว้วางใจ ประเด็นทางกฎหมายเพียงอย่างเดียวจะกลายเป็นกลไกการโอนพันธบัตร—ตัวสินทรัพย์ฐานไม่ได้ถูกโอน” เขาอธิบาย “ส่วนหุ้นนั้นเกี่ยวข้องกับสิทธิออกเสียง ดังนั้นการโอนโทเคนเพียงอย่างเดียวไม่ได้แก้คำถามได้; ต้องออกแบบกลไกด้านการกำกับดูแลและการตัดสินใจควบคู่ไปกับการโทเคไนซ์”

แม้ศาสตราจารย์นัมกุงจะระบุว่าการโทเคไนซ์หุ้นทำได้ในเชิงเทคนิค แต่เขาชี้ว่า กฎหมายบริษัทของเกาหลีใต้ในปัจจุบันไม่อนุญาตให้ทำการแบ่งสัดส่วนหุ้นให้ต่ำกว่าหนึ่งหุ้น ซึ่งกลายเป็นอุปสรรคเฉพาะด้านการนำไปใช้เช่นกัน

กรอบกฎหมายและกลไกด้านความไว้วางใจ

ศาสตราจารย์นัมกุงชี้ให้เห็นความท้าทายทางกฎหมายหลักใน RWA แบบโทเคไนซ์: ความไม่สอดคล้องระหว่างการโอนโทเคนบนเชนกับการโอนสิทธิที่เกิดขึ้นจริงนอกเชน เขายกตัวอย่างอสังหาริมทรัพย์ว่า ภายใต้ประมวลกฎหมายแพ่งของเกาหลีใต้มาตรา 186 ต้องมีการจดทะเบียนเพื่อให้โอนสิทธิในทรัพย์ได้ ดังนั้นการโอนโทเคนเพียงอย่างเดียวจึงไม่ทำให้เกิดความเป็นเจ้าของ

กลไกด้านความไว้วางใจ (trust) เสนอแนวทางแก้ผ่านสิ่งที่เขาเรียกว่า “ฟังก์ชันการแปลงทรัพย์สิน” ของทรัสต์ มาตรา 78 ของกฎหมายว่าด้วยทรัสต์ อนุญาตให้ทรัสต์ทุกประเภทออกหนังสือรับรองผลประโยชน์ (beneficial certificates) ได้ แต่ในทางกลับกัน มาตรา 110 ของกฎหมายว่าด้วยตลาดทุน (Capital Markets Act) จำกัดการออกหนังสือรับรองผลประโยชน์ของทรัสตีไว้เฉพาะทรัสต์ที่เป็นเงิน ทำให้เกิดความไม่ลงตัวทางกฎหมายสำหรับการโทเคไนซ์สินทรัพย์ที่ไม่ใช่การเงิน ข้อได้เปรียบสำคัญของ RWA ที่ใช้ทรัสต์เป็นฐาน ศาสตราจารย์นัมกุงกล่าวคือ “ความปลอดภัยต่อภาวะล้มละลาย” (bankruptcy remoteness)—ทรัพย์สินในทรัสต์ได้รับการคุ้มครองจากความเสี่ยงที่ทรัสตีจะล้มละลาย

การเปลี่ยนแปลงด้านกฎหมายล่าสุดของเกาหลี

เกาหลีใต้ได้แก้ไขกฎหมาย Electronic Securities Act และ Capital Markets Act ในเดือนมกราคม 2024 เพื่อรองรับเทคโนโลยีบัญชีแยกประเภทแบบกระจาย (distributed ledger technology) Electronic Securities Act ตอนนี้นิยาม “distributed ledgers” ในเชิงกฎหมายว่าเป็นระบบข้อมูลที่ได้รับการจัดการโดยผู้เข้าร่วมหลายรายพร้อมกลไกป้องกันการแก้ไขข้อมูล มาตรการแก้ไขดังกล่าวได้สร้างแนวคิด “หลักทรัพย์ที่จดทะเบียนบน distributed ledger” และตั้งระบบ “สถาบันบริหารบัญชีผู้ออก” (issuer account management institution) ซึ่งทำให้ผู้ออก RWA สามารถจดทะเบียนหลักทรัพย์โดยตรงบน distributed ledgers ได้โดยไม่ต้องพึ่งคนกลาง

ส่วนแก้ไขของ Capital Markets Act ได้ลบบทบัญญัติที่เคยจำกัด “หลักทรัพย์สัญญาลงทุน” ให้อยู่ภายใต้กฎด้านการเปิดเผยข้อมูลและการซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน การเปลี่ยนแปลงนี้ทำให้กฎตลาดทุนเต็มรูปแบบขยายไปถึงหลักทรัพย์สัญญาลงทุน ส่งผลให้การซื้อขายที่มีผู้ลงทุนหลายฝ่ายสำหรับ RWA ที่หนุนด้วยสินทรัพย์จริงสามารถทำได้ภายใต้กรอบตลาดทุน

บริบทตลาดโลก

ศาสตราจารย์นัมกุงกล่าวว่าตลาด RWA ทั่วโลกกำลังเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ และปี 2030 ถูกมองว่าเป็นจุดขยายตัวสำคัญ กองทุน BUIDL ของ BlackRock ทะลุ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในสินทรัพย์ภายใต้การบริหารภายใน 1 ปี ซึ่งเป็นตัวอย่างของการยอมรับในระดับสถาบัน อย่างไรก็ตาม การพัฒนาตลาดทั่วโลกได้ให้ความสำคัญกับสินทรัพย์ที่เป็นหนี้—โดยเฉพาะพันธบัตรรัฐบาลและหนังสือรับรองผลประโยชน์ของกองทุนพันธบัตร—มากกว่าการโทเคไนซ์หุ้น

แบบอย่างด้านกฎหมายระดับนานาชาติ

ศาสตราจารย์นัมกุงยกแนวทางของญี่ปุ่นว่าใกล้เคียงและนำมาใช้กับเกาหลีได้ตรงที่สุด การแก้ไข Financial Instruments and Exchange Act ของญี่ปุ่นในปี 2019 ได้แนะนำแนวคิด “สิทธิการโอนที่บันทึกด้วยระบบอิเล็กทรอนิกส์” และจัดประเภทใหม่ให้เป็นหลักทรัพย์ประเภท 1 ส่งผลให้ข้อกำหนดด้านกำกับดูแลเข้มขึ้น สิ่งนี้สร้างกรอบแบบเป็นชั้น: การโทเคไนซ์หุ้นและหนี้โดยตรง การจัดประเภทหลักทรัพย์ที่ถูกจัดประเภทใหม่ (จาก Type 2 ไปเป็น Type 1) และสินทรัพย์อื่น ๆ—ทำให้การกำกับดูแลแตกต่างกันตามความจำเป็นด้านการคุ้มครองนักลงทุน

ในส่วนของสหภาพยุโรป กฎระเบียบ Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) ยกเว้นคริปโตแอสเซ็ตที่ถูกจัดว่าเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินไม่ให้อยู่ในขอบเขต MiCA และให้ใช้กฎหมายของประเทศสมาชิกแทน ส่วน Distributed Ledger Technology Pilot Regime ของสหภาพยุโรป ซึ่งเริ่มปฏิบัติการมาตั้งแต่ปี 2023 ปล่อยให้ผลทางด้านกฎหมายของสินทรัพย์บน distributed ledger อยู่ภายใต้กฎหมายของรัฐสมาชิก ทำให้ประเทศอย่างเยอรมนีสามารถรับรองการจดทะเบียนบนพื้นฐานบันทึกทางอิเล็กทรอนิกส์ได้

สหรัฐกำลังผลักดัน Financial Innovation and Technology Act (FIT21) ซึ่งจัดประเภทสินทรัพย์ดิจิทัลออกเป็น 3 กลุ่ม—digital commodities, investment contract assets และ permitted payment stablecoins—พร้อมจัดสรรเขตอำนาจระหว่าง SEC และ CFTC ดังนั้น RWA ที่มีลักษณะเป็น “หลักทรัพย์” น่าจะเข้าข่าย investment contracts หรือการจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์

การจัดประเภทหลักทรัพย์และช่องว่างด้านกำกับดูแล

ศาสตราจารย์นัมกุงอธิบายว่า การจัดประเภทของเกาหลีใต้อิงตาม Howey test ของสหรัฐสำหรับหลักทรัพย์ประเภท investment contract ช่วงเดือนเมษายน 2022 คดี MusicCow ถือเป็นการนำไปใช้ครั้งแรก และได้วางมาตรฐานโดยพฤตินัยสำหรับผลิตภัณฑ์ลงทุนแบบแบ่งส่วนที่เข้าสู่กรอบตลาดทุน ได้แก่ เงินฝากสำรองที่แยกบัญชี โครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพ บุคลากรเฉพาะทาง สื่อการตลาดที่ถูกจำกัด และกลไกการระงับข้อพิพาท

อย่างไรก็ตาม การจัดประเภทหลักทรัพย์เกิดขึ้นจากการประเมินภายหลัง (post-hoc) แทนที่จะเป็นการอนุมัติก่อน ทำให้ลดความสามารถในการคาดการณ์ด้านธุรกิจ นอกจากนี้ยังมีช่องว่างด้านการกำกับดูแลบริเวณรอยต่อระหว่าง RWA ที่เป็นหลักทรัพย์กับไม่เป็นหลักทรัพย์ รวมถึง stablecoins ที่เชื่อมโยงกับสินทรัพย์จริง โทเคนแบบไฮบริด และ governance tokens ซึ่งอาจสร้างแรงจูงใจให้เกิดการฉวยใช้ช่องว่างทางกฎระเบียบ

การโทเคไนซ์หลักทรัพย์แบบดั้งเดิม

ตลาด RWA ทั่วโลกเติบโตขึ้นรอบ ๆ สินทรัพย์ที่เป็นหนี้ แต่การโทเคไนซ์หุ้นกลับคืบหน้าอย่างช้า ทั้งในประเทศและระดับนานาชาติ หุ้นไม่ใช่เพียงสิทธิในทรัพย์เท่านั้น แต่ยังเป็นมูลค่าทรัพย์สินทางทุน และมาพร้อมสิทธิส่วนบุคคลและความสัมพันธ์ที่ต้องการคำตอบด้านการกำกับดูแล กฎหมายบริษัทของเกาหลีใต้ในปัจจุบันไม่อนุญาตให้แบ่งสัดส่วนหุ้นให้ต่ำกว่าหนึ่งหุ้นในการปฏิบัติ

หุ้นที่จดทะเบียนมีข้อจำกัดเพิ่มเติม: การจดทะเบียนแบบอิเล็กทรอนิกส์เป็นข้อบังคับ ซึ่งขัดขวางการออกบน distributed ledger ภายใต้กรอบการตั้งถิ่นฐานที่ใช้อยู่ในปัจจุบัน สำหรับหุ้นที่ไม่ได้จดทะเบียน การจดทะเบียนแบบอิเล็กทรอนิกส์เป็นทางเลือก ซึ่งสร้างความเป็นไปได้แบบเป็นทางการได้ภายใต้การทบทวนทางกฎหมาย แม้ว่าจะต้องมีกฎหมายเฉพาะอีกฉบับ

โดยทั่วไป การโทเคไนซ์พันธบัตรรัฐบาลเกิดขึ้นทางอ้อมในตลาดโลก—ผ่านการโทเคไนซ์ MMF หรือหนังสือรับรองผลประโยชน์ของกองทุนพันธบัตร มากกว่าการโทเคไนซ์หนี้โดยตรง เกาหลีใต้จึงอาจเปิดทางให้เกิดการโทเคไนซ์ทางอ้อมในลักษณะเดียวกันสำหรับหนังสือรับรองผลประโยชน์ของ MMF ที่เน้นพันธบัตรรัฐบาลผ่าน distributed ledgers อย่างไรก็ตาม ข้อจำกัดของมาตรา 110 ใน Capital Markets Act ที่เกี่ยวกับทรัสต์ที่เป็นเงิน อาจทำให้ต้องมีการทบทวนกฎหมายรอบสอง (phase-two) สำหรับการออกหนังสือรับรองผลประโยชน์ของทรัสต์พันธบัตรรัฐบาลโดยตรง