บทนำ
สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐ (SEC) ได้อนุมัติข้อเสนอของ Nasdaq เพื่อจดทะเบียนออปชันดัชนี Bitcoin แบบชำระด้วยเงินสด (cash-settled) บนตลาดหลักทรัพย์ฟิลาเดลเฟีย (Philadelphia Stock Exchange) แบบเร่งด่วน ตามคำสั่งที่เผยแพร่ในวันศุกร์ สัญญาจะมีการซื้อขายภายใต้สัญลักษณ์ QBTC และเชื่อมโยงกับ Nasdaq Bitcoin Index ซึ่งเป็นดัชนีอ้างอิงที่ติดตามดัชนี CME CF Bitcoin Real Time Index ในสัดส่วน 1/100 โดยการอนุมัตินี้ถือเป็นก้าวสำคัญด้านกฎระเบียบสำหรับผู้ค้าสินค้าอนุพันธ์แบบดั้งเดิมที่ต้องการเข้าถึงราคาสปอตของ Bitcoin โดยตรง อย่างไรก็ตาม ผลิตภัณฑ์ยังไม่สามารถเริ่มซื้อขายได้จนกว่าคณะกรรมการกำกับดูแลสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้า (CFTC) จะอนุมัติการผ่อนปรนเพื่อการยกเว้น (exemptive relief) เนื่องจาก Bitcoin ถูกจัดประเภทเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ภายใต้เขตอำนาจของ CFTC
SEC อนุมัติอะไร?
สัญญาเหล่านี้เป็นออปชันแบบสไตล์ยุโรป (European-style) ที่เชื่อมโยงกับ Nasdaq Bitcoin Index โดยดัชนีอ้างอิงดังกล่าวจะอัปเดตทุก 200 มิลลิวินาทีโดยใช้ข้อมูลจากตลาดแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลขนาดใหญ่
การอนุมัติของ SEC ไม่ได้ทำให้สามารถเริ่มซื้อขายได้ทันที สัญญายังคงต้องได้รับการผ่อนปรนเพื่อการยกเว้นจาก CFTC เพราะ Bitcoin ถูกจัดเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ภายใต้เขตอำนาจของ CFTC
โครงสร้างนี้ทำให้ผู้ค้าได้มุมมองด้านออปชันต่อ Bitcoin โดยไม่ต้องใช้ตัวเลือกของกองทุน Bitcoin ETF แบบอิงสปอต หรือถือสินทรัพย์อ้างอิงโดยตรง นอกจากนี้ยังเพิ่มอีกหนึ่งจุดเชื่อมระหว่างการกำหนดราคาในคริปโตและตลาดออปชันของสหรัฐที่อยู่ภายใต้การกำกับ โดย Nasdaq และผู้ให้บริการตลาดหลักทรัพย์รายอื่นพยายามขยายการเข้าถึงผลิตภัณฑ์ที่เชื่อมโยงกับสินทรัพย์ดิจิทัล
ออปชัน QBTC จะทำงานอย่างไร?
ออปชัน QBTC เป็นสัญญาที่ชำระด้วยเงินสด เมื่อครบกำหนด ผู้ถือจะได้รับส่วนต่างระหว่างราคาสปอตของ Bitcoin และราคาที่ใช้กำหนดสิทธิ (strike price) แทนการรับ Bitcoin หรือหุ้นของ Bitcoin ETF โครงสร้างแบบนี้ตัดความเสี่ยงด้านการส่งมอบทางกายภาพ และหลีกเลี่ยงความเสี่ยงจากการถูกใช้สิทธิแบบก่อนกำหนดได้ เพราะออปชันเป็นสไตล์ยุโรป หมายความว่าสามารถใช้สิทธิได้เฉพาะตอนครบกำหนดเท่านั้น
คำสั่งของ SEC กำหนดขั้นต่ำในการซื้อขายที่ $0.01 และยังตั้งเพดานจำนวนสถานะ (position limit) ที่ 24,000 สัญญาต่อฝั่ง หน่วยงานระบุว่าเพดานนี้เทียบเท่าประมาณ 0.12% ของอุปทาน Bitcoin ที่หมุนเวียนอยู่ทั้งหมด
การออกแบบแยก QBTC ออกจากออปชันบน spot Bitcoin ETF โดยออปชันของ ETF จะเชื่อมโยงกับหุ้นของกองทุน ส่วนผลิตภัณฑ์ของ Nasdaq จะเชื่อมโยงโดยตรงกับดัชนี สำหรับผู้ค้า นี่ทำให้ได้ภาพการเปิดรับความเสี่ยงด้านราคา (price exposure) ที่สะอาดต่อมูลค่าอ้างอิงของ Bitcoin แม้ว่าการชำระบัญชียังขึ้นอยู่กับระเบียบวิธีของดัชนีที่ได้รับอนุมัติและกฎของตลาด
ผลิตภัณฑ์นี้อาจได้รับความสนใจจากผู้ดูแลสภาพคล่อง (market makers) กองทุนเฮดจ์ฟันด์ ผู้ค้าเชิงสถาบัน และนักลงทุนรายย่อยที่มีความซับซ้อน ซึ่งมองหาการเปิดรับความเสี่ยงที่กำหนดระดับความเสียหายได้ต่อความผันผวนของ Bitcoin นอกจากนี้ยังอาจช่วยเพิ่มความคึกคักของกิจกรรมอนุพันธ์ที่จดทะเบียนเกี่ยวกับ Bitcoin นอกเหนือจากฟิวเจอร์สและผลิตภัณฑ์ที่เชื่อมโยงกับ ETF
ทำไมขั้นตอนของ CFTC ยังสำคัญ?
ขั้นตอนที่เหลือของ CFTC สะท้อนถึงการแยกแนวทางกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโตในสหรัฐ Bitcoin มักถูกมองว่าเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งทำให้หลายคำถามด้านอนุพันธ์อยู่ภายใต้เขตอำนาจของ CFTC SEC สามารถอนุมัติการเปลี่ยนแปลงกฎสำหรับตลาดหลักทรัพย์ที่เป็นหลักทรัพย์ (securities exchanges) ได้ แต่ CFTC ยังคงมีบทบาทเมื่อสัญญาอ้างอิงดัชนีสินค้าโภคภัณฑ์
CME Group ซึ่งมีการให้บริการออปชันบนฟิวเจอร์สของ Bitcoin ตั้งแต่ปี 2020 ได้โต้แย้งในจดหมายแสดงความคิดเห็นเดือนตุลาคมว่า สัญญาเหล่านี้อยู่ภายใต้เขตอำนาจพิเศษของ CFTC ในคำสั่งของ SEC ได้กล่าวถึงประเด็นนี้ โดยอ้างถึงมาตรา 717 ของกฎหมาย Dodd-Frank และระบุว่าการมีเขตอำนาจร่วมระหว่าง SEC และ CFTC ไม่ใช่เรื่องใหม่
“แนวคิดเรื่องเขตอำนาจร่วมระหว่างคณะกรรมาธิการและ CFTC ไม่ใช่เรื่องใหม่” SEC เขียน โดยชี้ไปยังตัวอย่างที่มีอยู่แล้ว เช่น สวอปแบบผสม (mixed swaps) และ security futures
กลไกด้านกฎระเบียบมีความสำคัญ เพราะผลิตภัณฑ์ Bitcoin ที่จดทะเบียนจำนวนมากกำลังไปอยู่ตรงรอยต่อระหว่างหน่วยงานกำกับหลายส่วน ออปชันดัชนีแบบชำระด้วยเงินสดสามารถซื้อขายบนตลาดหลักทรัพย์แบบหลักทรัพย์ อ้างอิงดัชนีสินค้าโภคภัณฑ์ และตอบโจทย์นักลงทุนที่ใช้ตลาด ETF ฟิวเจอร์ส และออปชันอยู่แล้ว ความซ้อนทับเช่นนี้ทำให้กระบวนการอนุมัติช้ากว่าที่ผู้สนับสนุนผลิตภัณฑ์อาจต้องการ
ข้อสรุปคืออะไรเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดคริปโตในสหรัฐ?
การอนุมัตินี้สอดคล้องกับการเปลี่ยนแปลงเชิงกว้างในท่าทีของ SEC ต่อคริปโต ภายใต้ประธาน Paul Atkins หน่วยงานได้ถอยห่างจากการดำเนินการทางบังคับใช้ที่เข้มข้นซึ่งเปิดตัวในสมัยรัฐบาลชุดก่อน และเรียกร้องให้มีกรอบที่ชัดเจนขึ้นสำหรับตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล
หน่วยงานยังอยู่ระหว่างการเตรียม “นวัตกรรมยกเว้น” (innovation exemption) ซึ่งอาจอนุญาตให้มีการซื้อขายหุ้นของบริษัทมหาชนที่แปลงเป็นโทเคนบนแพลตฟอร์มคริปโตแบบกระจายอำนาจ (decentralized) แม้จะไม่มีความยินยอมจากบริษัทที่ถูกติดตาม ความพยายามนี้ยังเป็นเรื่องแยกจากการอนุมัติออปชันของ Nasdaq แต่ทั้งสองประเด็นชี้ไปที่หน่วยงานกำกับที่พร้อมจะส่งเสริมกิจกรรมคริปโตให้เข้าสู่ช่องทางตลาดที่เป็นทางการมากขึ้น
สำหรับ Nasdaq การอนุมัติ QBTC ช่วยขยายความทะเยอทะยานด้านอนุพันธ์คริปโตของกลุ่มตลาดหลักทรัพย์ในช่วงที่ความต้องการของนักลงทุนเชิงสถาบันเริ่มขยับจากการเข้าถึงแบบสปอตไปสู่มุมมองอื่น ETF Bitcoin แบบสปอตได้สร้างจุดเข้าถึงที่อยู่ภายใต้การกำกับสำหรับการเปิดรับราคาโดยตรง ส่วนออปชันและผลิตภัณฑ์อิงดัชนีเพิ่มเครื่องมือด้านการป้องกันความเสี่ยง (hedging) การเทรดความผันผวน และกลยุทธ์เชิงโครงสร้าง
สำหรับตลาดโดยรวม ขั้นตอนของ CFTC จะเป็นตัวกำหนดจังหวะเวลา SEC เปิดประตูแล้ว แต่การซื้อขายยังเริ่มไม่ได้จนกว่าหน่วยงานกำกับอีกฝ่ายจะลงมือทำ จนกว่าจะถึงตอนนั้น QBTC ยังเป็นผลิตภัณฑ์ที่ได้รับอนุมัติแต่ยังรอการเริ่มต้น และเป็นอีกตัวอย่างของการที่โครงสร้างตลาดคริปโตในสหรัฐกำลังเดินหน้าผ่านการตัดสินใจแบบเป็นชั้น ๆ ตามหน่วยงานกำกับแต่ละส่วน มากกว่ากฎเล่มเดียวที่เป็นหนึ่งเดียว
สรุปสำหรับนักลงทุน
การอนุมัติของ SEC ขยายท่อทางผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ Bitcoin ที่อยู่ภายใต้การกำกับ แต่ผลิตภัณฑ์ยังไม่สมบูรณ์จนกว่า CFTC จะให้การผ่อนปรน สำหรับนักลงทุน ประเด็นสำคัญไม่ใช่แค่การอนุมัติเท่านั้น แต่ยังรวมถึงความเร็วที่หน่วยงานกำกับทั้งสองจะสามารถประสานกรอบการกำกับดูแลตลาดให้สอดคล้องกันได้
